科创板系列报告之一：科创板时代的A股估值体系变革

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1、正文目录科创板承载着变革A股的历史使命4科创板引入注册制，海外注册制推行后股市阶段性走强6扩容与估值博弈，短期估值中枢可能下沉，中长期有望吸引增量资金10科创板上市有望轻盈利指标，估值考量科技硬实力14从海内外板块看企业在科创板上市可能面临的门槛14科创板上市企业如何进行估值？16估值创新案例17创新药企业——信达生物17在线视频平台——爱奇艺、奈飞19高端制造类企业——蔚来、特斯拉19比较研究：注册制可能给市场带来哪些变化？21美国：行业属性和持股集中度对估值影响提升21香港/台湾：“双重存档制”下科技股估值溢价比“单一注册制”更高22图表目录图表1：境外上市的部分优质科技成长型

2、标的增速对比4图表2：中概股行业个数占比4图表3：中概股行业市值占比4图表4：银行“存款增速-贷款增速”之差持续下行5图表5：美国以直接融资为主，间接融资占比较小5图表6：中国以间接融资为主，直接融资占比较小5图表7：美国/中国香港/中国台湾注册制对比7图表8：美国道琼斯工业指数收盘价（1925年-1940年）8图表9：香港主板收盘价（2000年-2009年）8图表10：台湾证交所加权价格指数收盘价（1975年-1987年）8图表11：台湾证交所加权价格指数收盘价（2000年-2007年）8图表12：我国发行制度变革和新板块推出背景下市场表现9图表13：注册制与核准制对比9图表14

3、：A股与香港、台湾和美国的交易制度对比10图表15：美国IPO发行与标普500指数走势比较10图表16：A股IPO发行家数与上证综指走势比较10图表17：美国纳斯达克+纽交所上市公司资金反哺市场11图表18：中国A股市场上市公司从A股融资11图表19：美国纳斯达克板块推出（1971年2月8日）主板涨跌幅变化11图表20：英国创业板推出（1995年6月19日）主板涨跌幅变化11图表21：创业板推出（2009年10月23日）其他板块的涨跌幅变化12图表22：新三板推出（2013年12月31日）其他板块的涨跌幅变化12图表23：美国资本市场结构呈现“正金字塔”型12图表24：我国资本市场

4、结构呈现“倒金字塔”型12图表25：美国纽交所+纳斯达克精选市场各行业市值占比变动情况13图表26：新加坡行业市值占比变动情况13图表27：A股市值占比13图表28：纳斯达克全球精选市场-财务标准14图表29：纳斯达克全球精选市场-流动性标准14图表30：纳斯达克资本市场上市标准15图表31：新三板创新层挂牌标准15图表32：CDR方式发行公司的上市标准15图表33：历年重要政策支持的高新技术产业16图表34：A股IPO定价对估值16图表35：我们预计科创板目标企业更多使用年幼成长阶段估值方法17图表36：近两年联交所、纳斯达克上市的尚未盈利的8家创新药公司18图表37：综合两种估

5、值方法，使用P/S的结果与爱奇艺IPO发行价较为接近19图表38：经比较发现，PB与公司实际询价区间最为接近19图表39：特斯拉PB区间为8-10x20图表40：特斯拉P/研发投入区间为30-50x20图表41：美国行业竞争力演变21图表42：美国持股集中度较低的板块对应的年化涨幅排名高于持股集中度较高的板块........................................................................................................................................21图

6、表43：香港（台湾）的双重存档制（单一注册制）对市场估值影响分析22图表44：台湾单一注册实施前后，科技指数相对价值型指数PE上升后快速回落22图表46：香港双重存档制实施前后，科技指数相对价值型指数PE上升23图表47：香港双重存档制实施前后，科技指数相对价值型指数PCF持续上升23图表48：2006年台湾实行单一注册制改革前后，科技股指数相比价值型指数平均市值先快速上升后回落23图表49：2003年4月香港实行双重存档制前后，科技股指数相比价值型指数平均市值先上升后回落24图表50：2003年4月香港实行双重存档制前后，科技股指数相比价值型指数平均市值先上升后回落24科创板承载

7、着变革A股的历史使命我们认为科创板承载着变革A股的历史使命，科创板的到来，不仅为市场引入良性竞争，而且通过资金“用脚投票”倒逼社会资源优化配置。经济结构转型升级的科技创新型企业得以在资金的支持下发展壮大，实体经济融资方式不再过度依赖顺周期的表内信贷，直接融资带来的生产活力，通过盈利与股票市场股价形成共振。伴随科创板而来的注册制，有望带来A股市场发行承销制度和上市公司估值体系的变革，增加股票研究的壁垒，从而加速股票市场机构化进程。科创板引入良性竞争，让我们不再错失时代增