科创板环保行业估值分析报告：政策、资金、技术驱动，估值助力科创企业成长

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1、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资案件结论和投资建议公司分为三大类，第一类为已具备总包能力的综合服务公司，执行PPP订单；第二类为细分领域的设备类公司，其发展与细分行业政策相关，但当前此类公司向下游拓展，承接PPP，模式逐步与第一类公司趋同；第三类是智能环保，为环保发展趋势。1）综合类服务公司，应当关注公司在手特许经营项目长期现金流回报，而不是短期的盈利，对于当前已经具备较多运营项目的公司可以使用EV/EBITDA估值，如果当前主要以待建和在建项目为主，则需要利用在手订单远期的现金流进行贴现。2）由单一设备生产向综合化服务转型的公司，应关注其新业务的订单情况，订单的不断释放

2、会改善投资人对该公司新业务竞争力的判断，并提升PE。3）智能环保类公司，(1)以传统设备销售为主附赠软件或软件服务占比较低的公司，其盈利结构仍以传统业务为主，但在确定PE时应当考虑其具备智能化服务的能力给予一定的估值溢价。(2)以智能化服务为主业的公司可以对标可比公司汉威科技。原因及逻辑回顾全球最大的环境服务企业集团威立雅，其发展第一阶段为1853~1998年，公司持续外延扩张。在1999年上市前资产负债率已经达到96%，为补充流动资金在2000年于巴黎证券交易所上市，2001年又在纽交所上市，合计补充流动资金57.71亿欧元。流动性紧张，仍在跑马圈地，2002~2008年（除2003

3、年外）每年公司用于新建固定资产及股权投资的现金流支出均超过20亿欧元。无惧亏损上市。尽管公司1997~1999年净利润（GAAP）分别为-54.9、134.5、-19.60亿欧元，但其依旧能够凭借稳定的经营现金流和特许经营的垄断优势上市，并在高杠杆高现金流出下，十年内维持PE高于24倍，EV/EBITDA为7~12.5X。占位初步完成后，2008年进行投资收缩，并依靠自身经营性现金流降杠杆。对于综合类服务公司，应关注公司在手特许经营项目质量和长期现金流回报，而不是短期的盈利水平或负债率。对标A股已上市公司，分析细分行业综合化发展公司的估值。由于综合业务订单体量显著大于单一设备销售订单，

4、因此在公司综合化发展初期会因为综合订单落地而提升对该公司的业绩预期，同时当订单进入密集爆发期后，投资者将对公司竞争力认可，会出现PE的提升。由于环保采购具备一定周期（政府招标在上半年居多），当下一个年度公司订单再次进入密集落地期，PE并不会出现明显提升。对智能化环保公司，仍处于发展初期。由于A股已经具有在大气、固废、水务等方面智能化监测布局的公司，因而可以采用可比公司估值的方法给予估值。但是由于各个公司智能化业务板块在公司业务的占比不同，因此对智能占比高的公司估值可以参考汉威科技，而传统业务搭售智能服务的公司也可以选取相应领域的公司进行参考。有别于大众的认识当前综合服务公司因资金压力短

5、期业绩承压，市场对此过于担心，其实百年海外龙头也曾经历类似的阵痛期，我们仍需要关注公司自身的项目质量，为未来公司长期所锁定的现金流收益进行估值。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明目录1.把握科技创新推荐节能环保61.1节能板块领域众多综合服务为发展趋势61.2环保发展红利不断定位战略新兴产业72.细分领域商业模式差异政策、资金、技术三种驱动142.1资金驱动类型：综合服务总包公司142.2政策驱动类型：细分行业设备类162.3研发驱动类型：环保智能化203.商业模式和发展阶段共同决定估值233.1综合服务类：项目质量决定估值空间233.1.1内生区域扩张外延整合业务233.1.

6、2关注项目现金流质量高速扩张期具有估值溢价24oo3.2细分行业类：订单驱动估值弹性273.3智慧环保类：互联网模式+外延并购284确定公司发展阶段关注订单量与质31请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图1：环保领域十三五市场份额分布（单位：亿元）6图2：环保发展的推进模式7图3：2006~2016年环保行业投资内部结构7图4：各类环保项目中建筑工程投资占总投资比重7图5：PPP项目投资回报率14图6：焚烧项目开始施工后第1~7年累计现金流收支情况（万元）15图7：投资支出现金流变动比例（横轴，单位%）与营收变动比例（纵轴，单位%）....................

7、..................................................................................................15图8：2012~2017年环保细分领域营业收入同比增速17图9：膜技术处理效果对比17图10：电价补贴直接提升焚烧发电技术应用占比18图11：智慧环保结构图21图12：各公司研发支出（单位：百万元）22图13：威立雅1853~1998年公司收并购整