科创板系列研究之策略估值篇：科学估值，创造价值

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1、主要结论n科创板采用市场化的询价定价方式，有望成为A新股发行定价改革的催化剂。A股的新股发行审核制度经历了4个阶段，逐步从额度管理审批制走到了当前的核准保荐制，改革方向朝着市场化、注册制不断推进；但是相比之下，发行定价的市场化道路却走的较为曲折，当前“双限”的发行制度下，新股价值发现和资金配置效率方面仍有欠缺。本次科创板“首发及增发上市前5个交易日不设涨跌幅”和“取消直接定价方式，全面采用市场化的询价定价方式”的制度安排将是深化资本市场改革的有益尝试，未来有望“以点带面”成为新股发行定价改革的催化剂。n科创板的上市标准突破了企业盈利的限制，重点支持的6大领域（信

2、息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、医药）甚至允许亏损的公司上市，这对于传统的估值方法（收益法、成本法和市场法等）提出了全新的挑战。策略早在2014年提出了“驱动力VS生命周期“的分析框架，对新经济行业进行了系统的研究，本文将在此基础之上对新经济行业的估值方法进行进一步的探讨：ü概念期：VM指数和实物期权法较为适用。概念期企业往往尚无正式产品或服务，仍属战术博弈阶段，此时适用VM指数（VM指数=本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数）作为企业估值扩张速度的表征，VM指数原则上不应超过0.5，且一般呈现出随着融资轮数增加而逐轮下降的趋势。此外，概念期

3、的企业处于发展初期，未来存在很大的不确定性，使用现金流折现时折现率很高从而导致估值偏低，但不确定背后出了风险同样蕴含着机会，引入实物期权的概念有利于更好评估早期企业价值。典型案例可见研发期的创新药公司。ü导入期：行业空间和客户价值的评估是关键。导入期企业新产品刚刚投入市场，规模不大且业务单一，不确定性极强，这一阶段的估值是定性与定量的结合。以互联网行业为例，导入期的互联网企业需要考虑“估值五要素”，分别为客户数、客户网络效应、客户互动因子、企业团队价值以及初始投资成本，非线性的发展模式下对于行业空间的测算和客户价值的评估需要结合定性与定量思维。典型案例可见云计算

4、公司。ü成长期：业绩增速是王道。进入成长期后，企业规模不断扩大，产品和服务不断丰富，企业处于高速发展阶段，根据企业是否跨过盈亏平衡点可分别用PEG和PS估值。典型案例可见互联网零售公司。ü成熟期：盈利和现金流是基础。进入成熟期的企业形成了完整的产品结构并稳定地进入市场销售，销售增长速度缓慢直至转而下降，分红也较为稳定，这一阶段是各类估值方法最为通用的阶段，实践中常用的DCF、PE/PB/PS、EV/EBITDA和NAV等估值方法均适用。ü衰退期：“当下”重于“未来”，重置成本法是最好选择。主要内容1.A股上市发行制度演化2.新经济估值体系：基于生命周期VS行业驱

5、动力3.新经济估值体系：案例分析319714276/36139/2019030616:00n自上交所和深交所成立后，A股新股发行审核制度经历了4个阶段，逐步从额度管理审批制走到了核准保荐制，改革方向朝着市场化、注册制不断推进新股发行审核制度历史沿革阶段制度安排时间简要介绍第一阶段额度管理审批制1993/4/25-1996/8/2由证监会确定总额度、省级政府和行业管理部门分配总额度并选择可发行股票的企业，主要是国企第二阶段指标管理审批制1996/8/2-2001/3/17证监会确定一定时期内应发行上市的企业家数、省级政府和行业管理部门推荐预选企业、证券主管部门对符

6、合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核第三阶段核准通道制2001/3/17-2004/2/1证监会向各综合券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数，以具有主承销商资格的证券公司2000年的实际承销家数分配可以推荐企业的数量第四阶段核准保荐制2004/2/1-至今由保荐机构和保荐代表人选择质地优良的公司推荐发行上市资料来源：证监会、研究n但在新股定价上，尽管一度放开为询价定价制度，但改革之路较为曲折，当前处于“双限”的阶段新股发行审定价制度历史沿革时间定价方式简要介绍1997年前固定价格定价法公司无发行定价权，发行价格基本由证监会决定，采用固定的市盈率

7、或价格1997-1999.3相对固定市盈率定价法发行市盈率仍由证监会确定，基本限定在13至16倍之间1999.3-2001.6累计投标定价法向机构投资者询价，根据预约申购的情况为新股定价2001.6-2005固定市盈率上限定价国有股减持带来大幅下跌，监管层重新控制发行市盈率不超过20倍2005-2014.1询价定价确立询价定价制度，规定发行人及其保荐人通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格2014.1-至今询价定价(“双限”)沪深两市开始实施“双限”制度资料来源：证监会、研究n在当前“双限”的发行制度下，仍有缺陷：•方星海：新股上市后二级市场短期涨幅显著超过了

8、不限价时期，使得二级市场