电子元器件行业科创板系列报告（七）之电子篇：信息科技公司的估值密码，纳斯达克信息科技公司估值体系探究

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1、敬请参阅报告结尾处的免责声明目录1.科技行业与传统行业对比31.1科技行业成长性明显31.2科技企业风险与收益极大31.3诉求不尽相同的研发和资本性投入42.科技企业估值方法52.1企业估值方法简介52.2适用于科技企业的估值方法62.3科技企业估值63.科技行业估值分析73.1硬件行业的产业模式和估值分析83.1.1产业模式分析83.1.2估值分析83.2半导体行业的产业模式和估值分析83.2.1产业模式分析83.2.2估值分析93.3软件行业的产业模式和估值分析113.3.1产业模式分析113.3.2估值分析114.风险提示12

2、表格目录表1:纳斯达克过去近20年市值最高的十家公司4表2:应用不同分类方法对科技企业进行分类对估值方法适用的影响7表3:科技行业3个细分行业整体概况7表4:硬件行业细分指标8表5:半导体行业细分指标9表6:集成器件制造（IDM）细分指标9表7:半导体设备商（SemiconductorEquipment）细分指标10表8:无工厂芯片供应商（Fabless）10表9:软件行业细分指标（传统）11表10:软件行业细分指标（SAAS）11插图目录图1:纳斯达克和纽交所指数3图2:智能手机出货量与葡萄酒出货量3图3:英伟达和沃尔玛（研发费用

3、+资本性支出）/营收5敬请参阅报告结尾处的免责声明1.科技行业与传统行业对比1.1科技行业成长性明显因纳斯达克所包含的高科技企业具有的高成长性，科技行业受到市场强烈追捧，纳斯达克指数涨势强劲，2007年以来，涨幅接近四倍，同期的纽交所指数只上涨约1.4倍。图1:纳斯达克和纽交所指数纳斯达克（左）纽交所21000600017000400013000200090002007200820092010201120122013201420152016201720182019资料来源：Wind，东兴证券研究所（统计区间：2007年1月1日—20

4、19年4月2日）传统行业的同质化较为严重，公司之间的竞争是存量需求的竞争，好比是分蛋糕的过程，各个公司通过提高自身的竞争力争夺市场份额，挤压同行的生存空间，强化自身市场地位。与传统行业不同的是，科技行业通过新产品的研发，不断创造新的市场需求，先将蛋糕做大，等市场饱和之后再进行市场份额的分割。下图的葡萄酒与智能手机出货量对比，就完美诠释了传统行业与科技行业的特点。图2:智能手机出货量与葡萄酒出货量智能手机出货量（亿部）葡萄酒（亿升）1600120080040002003200420052006200720082009201020112

5、012201320142015201620172018资料来源：Wind，东兴证券研究所1.2科技企业风险与收益极大科技行业因其较高的技术壁垒，企业面临的往往是同业之间的搏杀，一旦技术水平不能跟上行业的发展，将面临被市场淘汰的危机。正如发明胶卷相机的柯达，在电子照敬请参阅报告结尾处的免责声明相技术普及的大势里，逃脱不了破产的命运。我们可以发现，在过去近20年，除去英特尔，微软等传统行业巨头外，头部企业变化明显，行业竞争激烈。然而科技企业也更容易出“巨无霸”。表1:纳斯达克过去近20年市值最高的十家公司2000年2019年资料来源：W

6、ind，东兴证券研究所（按照2019年4月2日的收盘价）1.1诉求不尽相同的研发和资本性投入科技公司迅速的产品迭代决定了行业较高的研发投入和资本性支出，与传统行业为了争夺市场而进行的研发投入不同，科技行业的研发投入，是为了开拓新的市场需求，一旦前期研发获得成功，将为企业带来巨大的经济效益。英伟达一类的科技企业，研发费用占到总营收的20%到40%，而沃尔玛一类的传统企业，资本性支出只占营收的不到5%，并且呈逐年下降趋势。图3:英伟达和沃尔玛（研发费用+资本性支出）/营收50%40%30%20%10%0%2006200720082009

7、201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind，东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明1.科技企业估值方法科技类企业由于具有高成长、高投入、高风险、无形资产占比较大等特点，适用于传统企业的内生估值方法不再适用于科技企业。对比估值法更适用于科技企业。1.1企业估值方法简介常用的企业估值方法分为两类，内生估值法和对比估值法。内生估值法主要利用未来现金流贴现，对比估值法主要根据市场上同类企业的价值确定所估企业的价值。内生估值法以现金流折现为关键，将企业的未来收益折算到现在作为企业的真实价值。

8、主要有以下几种。w红利贴现模型（DDM）。股票的内在价值是其未来历年的期望股利的现值之和。适用于盈利相对稳定、周期性较弱的企业。不适用分红很少或不稳定的企业。w自由现金流模型（DCF）。股票的内在价值是其未来历年自由现金流的现值之和。