的股市泡沫与货币政策响应

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1、中国的股市泡沫与货币政策响应――基于泰勒规则的分析奚君羊刘卫江*奚君羊，上海财经大学现代金融研究中心；通信地址：上海市国定路777号，200433;E-mail:junyang@shufe.edu.cn。刘卫江，上海财经大学现代金融研究中心；E-mail:lwjaimxm@sina.com。载《中国金融学》杂志，2004年第3期摘要本文从静态的泰勒规则的分析角度出发，加入资本市场因素对其进行了动态扩展，以研究中国的货币政策是否对股市泡沫作出响应。本文的研究结论是，动态泰勒规则的回归结果与静态泰勒规则的结果互相一致，这表明中国的货币政策表现出一种不稳定的规则，利率与股价

2、高估存在负的相关性。由此可见，中央银行并未运用利率政策抑制股市泡沫增长，反而是在不经意间容忍了明显的股市泡沫。关键词股市泡沫，货币政策响应，泰勒规则ChinaStockMarketBubblesandMonetaryPolicyResponse：AnAnalysisBasedontheTaylor’sRuleJunyangXIWeijiangLIUAbstractThispaperdiscussestherelationshipsbetweenChina’smonetarypolicyandstockbubbles.TheauthorsaugmentedtheTayl

3、or’sruletoadynamicspecificationbybringingthestockmarketintoit.Theconclusionisthattheregressionresultsofboththedynamicandthestaticspecificationindicatethattheinterestrateisnegativelycorrelatedwithstockovervaluation.ThisresultsuggeststhatChina’smonetaryauthoritieshavenotusedtheinterestrat

4、epolicytooffsettheincreaseinthestockmarketbubble.KeywordsStockMarketBubble,MonetaryPolicyResponse,Taylor’sRule1.泰勒规则与货币政策响应1.1．标准的泰勒规则泰勒(1993)11曾提出一个非常具体而又简单的货币政策规则，该规则反映了近年来西方国家成功的货币政策实践的实质，实际上已经成为美联储、欧洲中央银行、英格兰银行和加拿大银行操作货币政策的理论依据。该规则认为实际均衡联邦基金利率与通货膨胀（以下简称通胀）和经济增长之间具有长期稳定的关系，在潜在产出增长率和自

5、然失业率水平下的通胀都对应着一个实际均衡联邦基金利率，因而以实际均衡利率作为货币政策的不变的中介目标，中央银行就可以获得通过改变名义短期利率目标来稳定产出与价格水平的最优路径。如果实体经济的运行高于潜在水平，那么就应该提高利率以抑制对劳动力和资本资源的过度需求；如果实体经济是在其潜在水平之下运行就应该降低利率以刺激经济。因此，泰勒建议中央银行应该按照下面的规则确定利率：(1)式中：it是时期t的短期利率，即联邦基金利率，rf是长期实际利率，πt是前四个季度的平均通胀率，π*是通胀目标值，yt表示产出缺口，而g和h是政策参数。泰勒(1993)根据自己的研究建议g=h=0

6、.5和rf=π*=2，那么等式(1)就可以写成：(2)在泰勒规则中，货币需求函数和货币供应函数对中央银行来说并不重要，中央银行实际上是在短期利率目标水平上提供充分的货币供应，以完全满足货币需求。泰勒用这一规则，即等式（2）考察了1987~1992年美联储的货币政策操作，将联邦基金利率的历史实际值和由政策规则计算出来的规则值进行比较。研究发现这一规则与联储货币政策的实际操作具有非常好的拟合度。然而在1987年的股灾时，规则值较大，从而与实际值存在较大的偏差。后来，泰勒(1999)又检验了1879～1997年间美国的货币政策，他发现通胀率较低且较稳定的时期与非常紧密地符合

7、泰勒规则的货币政策存在系统相关。实际上，利率也只有在通胀率低而稳定的环境中才能成为理想的货币政策中介目标，在通胀率高而波动的环境中不能显示中央银行的货币政策取向，也易于误导货币政策。自1990年代起，主要西方国家都进入了低通胀时代，尤其是美国开创了高增长、低通胀、低失业的新经济先河，货币供应量目标因资本市场的深化、经济与金融的全球化而渐失有效性，大多数中央银行转而通过确定短期利率来执行货币政策。1.2．扩展的泰勒规则随着股票市场的快速发展，股价的大幅波动对宏观经济的影响也越益明显。虽然西方的经济学家对中央银行是否应该干预股票市场，从而把股价纳入到货币