宽信用系列报告之四：宽信用的挑战，地产枢纽作用弱化

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1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准正文目录房地产是过往信用创造的核心3实体经济体系，房地产牵一发可动全身3金融信贷体系中，房地产是信用扩张的最重要推手4历史上的“松地产”与“宽信用”52008年：大力刺激房地产扩大内需应对全球金融危机52012年：经济承压，温和的地产放松62015年：通过棚改货币化去库存6房地产是推动杠杆率上升的最重要因素7小结：松地产以往是宽信用的重要抓手8地产的信用枢纽作用在弱化9房地产政策：定位发生改变，全面放松难期9中央：从稳增长到保民生，坚持房住不炒9地方：因城施策，熨平周期波动9房地产市场：房企或将面临三重压力10压力一：高

2、土地库存抑制房企拿地10压力二：低房价增速拉长去库周期10压力三：资金周转放缓制约投资韧性11结语11风险提示11房地产是过往信用创造的核心自1998年深化住房制度改革以来，房地产成为近20年中国经济高速增长的强力发动机之一，同时也曾经是稳增长的重要政策抓手。房地产在产业链的中枢地位决定了其对国民经济总需求拉动、信用扩张的重要意义。实体经济体系，房地产牵一发可动全身从实体产业链角度看，从房企拿地开工到居民交房装修，涉及从上游能源资源品到下游终端消费的全产业链条，覆盖国民经济二、三产业多行业领域，因此对经济的带动、辐射作用最广，存在较高的需求外溢效应。图表1：房地产在实

3、体产业链中的中枢地位资料来源：华泰证券研究所具体而言，房地产施工建设对上游需求拉动明显，一方面带动电力热力等配套基础设施建设，进而带动上游煤炭、石油开采等行业，另一方面建筑业对钢铁、水泥、玻璃、建材、金属制品、包括挖机等工程机械均有需求拉动。而商品房交付直接刺激下游消费，家具、家电、汽车等耐用品需求有效提振。房价上涨还能通过财富效应刺激居民的消费信心。房地产对服务业的带动作用同样不可忽视，从施工过程的建筑业活动到建设完成后对周边医疗、教育、餐饮、家政等需求带动，刺激消费的同时促进了居民就业与收入增长。图表2：房屋新开工拉动挖机销量图表3：商品房销售带动家电汽车等耐用品

4、需求（）销量:挖掘机:工程机械行业:当月同比（）（）商品房销售面积:累计同比350300250200150100500-50-100房屋新开工面积:累计同比(右)806040200-20-40140120100806040200-20-40内销量:冰箱:累计同比销量:汽车:累计同比谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准200620082010201220142016201820042006200820102012201420162018资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所用”的程度和时谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股

5、票和行业评级标准金融信贷体系中，房地产是信用扩张的最重要推手资产角度看，房地产在居民与企业资产负债表里举足轻重，房价上涨既存在财富效应下需求拉动效应，也有作为优质抵押品的信用扩张效应。图表4：房地产是需求拉动与信用扩张的核心资产资料来源：华泰证券研究所需求拉动效应方面。由于住房在居民总资产中占有较高比重，房价上涨带来的财富效应拉动居民消费，房价上涨预期进一步刺激居民购房意愿。一方面，终端需求的扩大，将沿产业链向中上游传导，带来企业盈利改善与扩大产能意愿，另一方面，商品房销售量价走高将增加房企拿地积极性，加快新开工。整体而言，企业与居民的需求意愿与乐观预期对信用总量增速

6、有很大意义。信用扩张效应方面。房地产作为重要抵押品，房价上涨预期稳定有助于增加银行与非银对实体的信用投放意愿。土地市场升温也增加了地方政府显性（专项债-土地出让收入）、隐性（城投-划拨土地抵押）加杠杆的能力。图表5：房价上涨带动信用扩张()社会融资规模存量:同比70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比(右)()4014351210308256204215010-2-45-60-820042006200820102012201420162018资料来源：Wind，华泰证券研究所影子银行体系中房地产业也扮演着重要角色，房企拿地是房地产融资链条的开端，信用派生在“拿地-开发

7、-销售”链条中逐步传导放大。由于土地成本高、银行贷款条件约束，房企往往需要通过影子银行将债权包装为股权，撬动更高杠杆融资拿地；土地抵押与销售回款保证融资链条不被打破；开发商建设贷款再到居民购房按揭贷款，最终又回到房企拿地融资，实现了房地产行业信用派生正反馈的闭环。可见，“松地产”也许不是“宽信用”的必要条件，但在曾经“总量型、粗放式”经济增长模式下，房地产在实体与金融之间起着“枢纽”和“放大器”的效果，也因此对“宽信效有着举足轻重的影响。历史上的“松地产”与“宽信用”从基本的宏观调控逻辑出发，经济下行时应采取积极的宏观对冲政策（包括货币、财政、产业等