宽信用系列报告之五：微观活才能宏观稳

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1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准正文目录微观主体活力的内涵3水至清则无鱼：严监管与微观主体4地方政府：隐性债务清理等约束4房地产进入“房住不炒”与“因城施策”7国有企业的去杠杆进程9民营企业的外部限制与自身约束11微观主体的活力如何激发？14地方政府：隐性债务清理过程中“开正门”，政策的边际放松要保持定力14房地产：继续坚持因城施策的原则，在风险可控的前提下或可适当放宽融资限制.14国企：去杠杆已经取得一定成效，节奏和力度在经济下行期理应有所调整15民企：稳定预期，营造公平环境，差异化救助16哪些因素可能对债市形成扰动？18图表目录图表1：2014年以来地方政府债务监管政策梳理

2、5图表2：2018年基建投资增速快速下滑6图表3：2018年城投债净融资额下降6图表4：2018-2019年城投债到期压力较大6图表5：2016年以来房地产调控政策梳理8图表6：土地购置费是房地产投资的主要支撑9图表7：18年国企杠杆率明显下降10图表8：国企对固定资产投资增速形成拖累10图表9：国企的利润增速开始向资产增速收敛10图表10：国企利润改善受PPI带动10图表11：民企信用债净融资额显著低于国企11图表12：17年民企和国企分行业固定资产投资总额占比12图表13：民企主要投资领域利润率偏低12图表14：2018年以来支持民企融资政策13图表15：固定资产投资分项占比15图表16：

3、M2增速与地产存在周期内相关性15图表17：社融增速与地产存在周期内相关性15图表18：商品房销售指标与信用释放基本同步15图表19：政治局会议后政策层就金融供给侧改革密集发声17图表20：社融增速18谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准微观主体活力的内涵在“宽信用系列报告”的第一篇中，我们将本轮的信用收缩归结为三个路径：不规范的融资渠道遭遇严监管、部分主体融资需求被压抑、金融机构顺周期行为的强化。在宽信用系列之二和宽信用系列之三中我们重点分析了金融机构的行为，而在本篇报告中，我们将从微观主体的角度对融资渠道和融资需求进行探讨。2018年中央经济工作会议和2019年政府工作报告都着

4、重强调“着力激发微观主体活力”，何谓微观主体？从经济学的内涵来看，微观主体包括企业、个人和政府。从当前的语境来看，微观主体就是可以创造投资需求，进而对稳就业、稳增长提供支撑的市场主体，具体而言包括地方政府、房地产企业、国有企业和民营企业等。之所以将地方政府和房地产单独列出是因为它们历来是社会融资中最重要的两个主体。这两个融资主体都从事重资产和资金密集型行业，融资规模大，且有地方政府信用背书和土地抵押，容易获得融资，撬动信用创造。但2017年下半年以来，受金融防风险、去杠杆等监管政策的影响，这两大主体的融资需求和微观活力明显受到抑制，也对社融产生较大拖累，究其原因正是对不规范融资方式的监管带来了

5、融资渠道收紧，进而带来了融资需求的被动收缩。监管政策能否通过微调，激发微观主体活力，缓解融资渠道的收缩以及激发金融机构微观主体的激励机制是2019年宽信用的关键所在。但这种改变有利于经济增长，并有助于缓解“资产荒”，对债市的影响可能是偏不利的。因此作为“宽信用系列”的第五篇报告，本文将对以下几个问题展开探讨：1、哪些监管规则限制了微观主体？2、微观主体活力如何激发？3、在此过程中，哪些因素可能对债市形成扰动？谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准水至清则无鱼：严监管与微观主体地方政府：隐性债务清理等约束2008年城投模式的诞生是地方政府主动负债的开端。2008年，受全球金融危机影响，

6、宏观经济面临较大的下行压力。2009年3月，中国人民银行发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具。“四万亿”投放带来的刺激促使地方债务需求加大，地方债务大规模扩张，城投模式横空出世。12年开始，发改委对企业债发行审核逐步放松，加上城镇化进程的大力推进，城投债呈现井喷式发展。对地方政府债务的监管最早可以追溯到2014年，43号文是地方政府债与城投债切割的开始。首先，43号文明确将城投的政府性融资职能剥离，平台公司不得新增政府债务。其次，首次明确了地方政府举债的权限，将地方债作为地方政府唯一的融资渠

7、道。并规定被甄别为地方政府负有偿还责任的城投债，可以发行地方债置换。最后，鼓励推广PPP模式，撬动社会资本参与基础设施和公共服务的建设。43号文是最早的“开正门，堵偏门”。到了2015年，经济下行的压力开始加大，对城投平台的监管规定出现了一定的松动。如5月下发的40号文对城投的在建工程融资给予了支持，42号文和发改委1327号文进一步明确了融资平台可以作为社会资本参与PPP。在稳增长基调下，201