债券市场专题报告：稳杠杆之惑、纾民企之策与宽信用之路.docx

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1、敬请阅读末页的免责条款正文图1：信用紧缩根源、冲击部门及应对策略二元镜像监管信用紧缩银行表外非银金融端地方政府增量债务整理存量城投决定城投民企基建配套细则政策短期筹资中长期经营专项债贷款违约成风投资骤降融资困难结果对策资料来源：“稳杠杆”和“救民企”缘何演绎“协奏曲”？自10月初，易纲行长对宏观杠杆率定调由“去”转“稳”后，3季度货币政策执行报告和政治局会议措辞温和不少，内容更为关注增长与风险间的平衡。与此同时，被推升至风口浪尖的民企，一时间得到各部门各类政策的驰援。2016年以来，“债务-金融”构成二元监管，信用派生失速对民企造成的伤害实属“无意”。不过，截至去年底，纳入隐性

2、债务后，即便在极为保守的口径下测算，地方政府杠杆率并未降至安全区域（详见《隐性债务、金融“乱象”与政策选择_20180815》）。行至目前，去杠杆进程如何？如若陡然扭转方向，稳杠杆能否顺利达成？纠偏信用收缩，却靶向治疗民企的寓意为何？我们尝试探讨政策重叠背后，信用环境的修复路径。一、地方债务视角下的杠杆：待出清与惯性力量的交互推进1、压解地方政府杠杆的进程如何？隐性债务的痛点：非“狠招”，无法断绝。2016年债务整治拉开序幕后，多维度疏堵地方政府融资渠道可谓“猛烈”。城投平台难免“隔山打虎”的命运，刚兑信仰破碎一度甚嚣尘上。该阶段，监管剑指分子端存量（债务规模），控制地方政府与

3、城投平台举债。期间，虽有“三三四十”检查，降低商业银行同业理财空转速度，但无法断绝非银“变换马甲”给城投平台输血。因而，轰轰烈烈的债务清理，结果并不尽如人意。不同口径估算地方政府杠杆水平，一是增速绝对水平仍在20%以上，二是存量杠杆率尚未进入舒适区间。图2：公益性平台隐性债务规模估算图3：不同口径下纳入隐性债务测算杠杆率25.020.015.010.05.00.0地方隐性债务测算（万亿），公益性平台样本80应收账款+存货口径(1)有息债务口径(2)应收应收存货保守口径+显性有息债务应收存货全口径+显性应有收息债务显性债务6040200201120122013201420152

4、0162017不同情形下2017年地方政府杠杆率估计（%）敬请阅读末页的免责条款++资料来源：Wind，资料来源：Wind，增量端整治力度强化，非银的第二轮空转强制暂停。2018年初，与资管新规下发时间相近，财政部颁布23号文，将监管重心扭转至金融领域，强调国有金融企业及非银金融不得成为平台新增负债提供者，加以融资穿透原则，势在彻底切断内嵌“刚兑预期”的违规融资。监管重心的切换，也意味着非银供（资管新规）需（23号文）遭到“挤压”。再者，考虑到同业委外链条的萎缩，非银体系的通道和嵌套再投资功能几乎丧失。89号文开始专项债引导43号文开始规范债务行为资源型性融资：土地出让、……

5、财政拨款：各级财政拨，项目债务性融资：地方性政府债券纳入预算限额管理土地储备、收费公路试点专项债务：可盈利事业探索：租赁性住房专项一般债务:非盈利公益性事业探索：棚改专项债市县级政府确需举借债务的由省、自治区、直辖市政府代为举借通过企事业单位等举借图4：23号文从金融端遏制违规举债194号文问中介主要负拟纳入全国信用平台43号文剥离平台政府融资职能194号文识别真假城投，拦截发新债还旧债92号文收紧政府付费PPP，194号文收紧可行性缺口补助的PPP50号文规范新型融资方式50号文清理融资担保1385号文194号文纯公益性引导城投公司项目不得作为募业务转型投项目申企业债责城投责

6、人43号文剥离平台政府融资职能87号文规范政府购买50号文政府引导市场化担保体系政府出资的担保公司重资产工程类项目政府购买服务政府债务转贷型融资租赁银行贷款城投债50号文禁止各种担保函23号文禁止违规贷款公益性项目经营改善自我造血功能地方融资平台信用背书担保财政资金国有资产担保地方政府偿债地方政府信用社会资本明股实债类PPP借贷资金参股中介机构储备土地预期收入公益性资产及储备土地项目融资：PPP…产业引导基金地方政府资料来源：敬请阅读末页的免责条款“债务-金融”镜像监管收效如何？朝夕之间，负债增速难言收敛。由于城投平台2018年年报数据尚未公布，我们根据过往年度增速做估计。一方

7、面，假设2017年负债增速降幅体现在2018年，资产口径（应收账款+存货）和有息负债增速仍在14%和18%左右；另一方面，考虑到融资渠道的收紧，平台负债降幅将明显加速，两类口径增速最为悲观的情形可能锐减至11%-12%之间（公益性平台半年报财务数据测算结果与第一类状况相近，下半年融资条件恶化的发酵，全年增速较为保守的估计可能介于上述两类状况之间）。如果名义GDP增速与去年持平，地方政府杠杆率或将持续攀升，只是边际增量会趋于稳定，绝对杠杆水平难言回落至安全范围之内。倘若进一步纳入未发债的样本，