债券市场专题报告：融资分层，“宽信用”的因果轮回.docx

《债券市场专题报告：融资分层，“宽信用”的因果轮回.docx》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、正文2009年：中央直接加杠杆2011-2012年：非标登上融资舞台2014-2015年：大资管通道的轮回图1：融资分层才是制约宽信用的关键放缓基建激增银信合作城投债加杠杆力度不及上一轮房地产负债增速放缓政策抑制需求端非标融资占比↑非地产民企资产负债率↑信贷歧视→非标融资工业部门负债增速↓投资增速↑城投平台杠杆↑城投贷款财政支出基建放缓大资管通道城投债地产债房地产银信合作叫停通道非标负债增速↑非地产民企资产负债率↓资产负债率↑负债增速↑投资增速高企工业部门负债增速↓投资维持平稳城投加杠杆放缓股权融资城投贷款财政支出民企债广义宽信用到紧信用增加基建负债

2、增速↑房地产投资增速↑少股权融资多非地产民企信贷歧视资产负债率↓资产规模↑贷款财政支出1）工业部门产能过剩2）房价过快上涨3）银行呆坏账隐患出现1）非标融资对实体融资影响渐增2）非地产民企信托违约成风3）城投平台面临的监管趋严信贷歧视银信合作叫停通道非标1）城投非标和公募债违约2）民企成为“雷区”3）基建和地产投资增速锐减4）银行信贷配置风险偏好被非标制约资料来源：“宽货币之后，宽信用之前”的几个疑问。按照经验时滞推测，2018年初至今的宽货币早应修复信用派生的缺失，然而民企成片违约、基建和地产投资增速一降再降，不仅驳斥静态线性外推的有效性，疏通信

3、用派生的“靶向”政策也备受质疑。历次信用“要宽不宽”的拐点之时，是否也曾出现过类似的现象？哪一个实体部门最终承接了宽信用？缺乏背景优势的民企（非地产），是否得到过宽信用的眷顾？事实上，市场研究对此讨论颇多，但过于宏观的观察，缺乏对微观融资形式的理解，不仅难以把握每一轮宽信用实现的形式，更可能误判未来政策和市场走向。我们尝试从更为微观的视角切入，探讨本轮信用派生的症结。一、寻找“宽信用”周期：理论界定和测算从“货币-信用”二分法说起。货币供给依赖于非信用和信用派生两种，前者在货币体系中为基础货币，计入央行负债端，后者则统称为广义货币供给量，体现在商业银

4、行的资产端。货币乘数作为连接两者的结点，即广义货币供给=基础货币*货币乘数。同时，央行负债端对应基础货币供给，资产端则由国外净资产、对政府净债权和对其他存款性公司债权构成；商业银行负债则体现为实体经济存款。因此，信用周期形成过程为央行基础货币供给增速（负债端扩张）→驱动商业银行信贷投放扩张（资产端扩张）。信贷并非商业银行提供社会融资的唯一手段，表外业务的信用创造越发重要。2008年以来，影子银行与商业银行理财的契合，推动资产出表的膨胀。从最初的银信合作，向更为复杂的大资管模式演化（嵌套模式在非银机构间产生的信用派生），非标准化债务逐步成为实体企业融资

5、的重要工具。在狭义信用派生（贷款）的基础上，纳入不受准备金约束的表外信用扩张，定义为广义信用派生。所以，表外业务占实体融资比例持续扩张的不同阶段，“宽/紧信用”的内涵亦不再局限于表内信贷规模的“涌动”。图2：货币/信用二分法逻辑，广义信用派生的替代性增强…银信合作→大资管央行商业银行A商业银行C∆资产∆负债∆资产商业银行B∆国外净资产∆对政府净债权∆对其他存款性公司债权∆货币供给实体信贷非标融资社会总融资其他宽/紧货币分析信用派生分析同业-委外资料来源：不过，衡量表外业务难度较大，以商业银行资产相对增速定义基础信用周期。尽管囊括信贷和非标业务后，方可

6、完整测算信用周期变动，但后者数据可得性差，且不够透明。基于以上狭义信用派生过程，央行以“货币”（负债）影响商业银行“信用”（资产），考虑资产与负债匹配的原则，这里采用“其他存款性公司总资产/央行总资产”拟合存量信用扩张或者收缩。与此同时，计算上述比例同比增速，以判断商业银行信用扩张的能力。初步结果来看，我国存在三个阶段信用周期，分别对应在经济增速承压阶段。不同阶段，如何回答开篇中所提疑问，以下划分阶段逐一剖析。图3：信用周期的界定信用派生度量与周期测算同比增速（%）其他存款性公司资产/央行资产，右轴257.5207156.510655.5504.5(

7、5)4(10)3.5(15)307/1008/1009/1010/1011/1012/1013/1014/1015/1016/1017/10资料来源：Wind，二、相似的宽信用，迥异的融资结构第一轮宽信用：财政直接加杠杆，兜底经济下行风险。次贷危机席卷全球的彼时，全球贸易受创。我国出口难以幸免外生冲击，顺差收窄触发经济增长承压担忧。2008年下半年，央行开启宽松周期，连续的降息降准旨在对冲外需的羸弱。不过，2008年3季度至年底，各类企业负债增速并未如预期般反弹。随后，中央祭出“四万亿”投资计划，直接刺激实体经济，贷款增速同时跃升至新高。图4：200

8、8年宽信用周期中，国企和民企负债增速高增长图5：信贷投放增速骤增信用周期与企业（含房企）负债增速（%）国企民