宏观专题研究：如何宽信用？

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1、目录未找到目录项。图表目录图表1：社融M2增速不断下移3图表2：2018年资金利率中枢明显下移3图表3：资金利率一度跌破7天逆回购政策利率之下4图表4：同业存单利率已降至2016年年底水平4图表5：6月信贷结构并不理想5图表6：房价上涨预期比例在收入感受指数下降时仍在上升7图表7：10年期国债收益率位于3-3.3%的区间内预示了房价上行风险8图表8：套息空间约为处于近几年来的相对高位8若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本今年上半年新增社融仅9.1万亿，较去年同期收缩2万亿，社融和M2增速更是低迷，6月社融同比增速跌落至9.8%，M2增速下降至8%。

2、如果说去年社融增速稳定而M2下降可以理解为是由金融强监管挤出同业泡沫所致，那么今年社融和M2增速双双下降则明显反映出在严监管、紧信用的约束下，金融机构对实体的支持在不断减弱。从历史经验来看，社融增速领先名义经济增速大约1-2个季度，考虑到年初社融增速见顶，三、四季度融资紧对经济增长的拖累预计将逐步显现。除了对增长放缓担忧之外，存量债务风险亦不得不防。2015-2016在大资管扩容的时候，不少发行人以3年期或3+2期限的债务融资加足了杠杆，2018年开始，这些债务进入偿还期，外部融资环境恶化驱动的信用风险已呈零星爆发之势。图表1：社融M2增速不断下移资料来源：wind，联

3、讯证券针对这一系列问题，货币政策做出了预调微调。今年以来，随着公开市场操作前瞻性预调微调，降准替换MLF以及定向降准多项措施，保持了市场流动性处于合理充裕的水平。从数据看，超储率6月上升至1.7%，且银行间市场资金利率运行中枢明显下移，R001与DR001运行中枢分别下降至2.3%、2.2%，10年期国债、国开收益率分别从年初高点下降至3.4%-3.5%。除了4月降准替换MLF后，市场对赌持续宽松抬高回购杠杆导致资金面一度偏紧以外，今年其他时候市场更多感受到的是资金面的宽松。7月5日降准到账日资金利率甚至一度降至7天逆回购政策利率之下，季末等关键时点资金利率运行亦波澜不

4、惊。图表2：2018年资金利率中枢明显下移若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本资料来源：wind，联讯证券图表3：资金利率一度跌破7天逆回购政策利率之下资料来源：wind，联讯证券在资金面宽松助推下，1年期以内的短久期品种收益率大幅下移，3个月同业存单收益率甚至回到了2016年年底的水平。供给端不足以解释同业存单收益率的下降。从发行数据来看，2017年下半年同业存单净融资3793亿，而2018年上半年净融资近9000亿。可见，存量资产消化还需时日，仍需同业存单维持高发行量滚动，银行“存款荒”的压力，也需要同业存单缓释。同业存单收益率之所以明显下降的

5、根本原因在于需求端：一方面是资金面实质性的宽松和对未来的宽松预期带动了短端利率水平的下移，另一方面是金融强监管后，机构投资风格短期化、保守化加大了对同业存单的配置力度。图表4：同业存单利率已降至2016年年底水平若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本资料来源：wind，联讯证券货币政策边际调整固然对实体信用投放和金融风险防范起到了积极作用，不少银行同业反映在资金宽松和预期稳定后，叠加金融机构负债成本和新理财产品募集成本下降，对表外理财杠杆风险缓释起到了积极作用，但即便如此，由于货币政策机制传导不畅，货币政策边际调整仍未能解决信用投放总量和结构性问题。

6、正如前文所述，在货币政策预调微调的过程当中，并未扭转社融和M2增速下滑的趋势。除此之外，上半年累计新增社融9.1万亿中新增人民币贷款为8.76万亿，社融里新增的人民币贷款占比高达96%。能够承担相对高风险偏好的非标融资（委托贷款+信托贷款+未贴现承兑汇票）收缩1.2万亿，而去年同期非标融资新增了2.4万亿。信用投放如果仅依赖于贷款，没有不同风险偏好和不同投资风格的融资工具做支撑，是无法惠及更宽泛的融资主体的，很容易导致实体出现结构性融资难题。即使是用今年相对高增长的信贷数据观察，形势也不容乐观。6月1.84万亿新增信贷看起来比5月多了不少，但是过去三年银行信贷都呈现出六

7、月出现峰值的季节性规律，可能因为银行在季末考核压力下有冲量的习惯，企业也因二季报披露有融资美化现金流的考量。根据我们草根调研，6月不少银行反映信贷额度有所放松，但信贷数据中票据融资却一枝独秀，新增了4500多亿，银行拿票据融资冲了信贷额度，对非银贷款新增1600亿，流动性仍然淤积于金融体系内部，而真正能对实体资本开支起到作用的企业中长期贷款相比去年同期显著恶化。图表5：6月信贷结构并不理想若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本资料来源：wind，联讯证券那么，究竟是什么阻碍了货币政策向实体的传导？1、金融监管加强，同业