宽信用系列专题研究之三：金融供给侧结构性改革助力宽信用格局

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1、目录1、社融数据对于宽信用指标的前瞻性意义逐步淡化32、2019年社融增速将呈现结构性变化62.1、传统信贷增速回升62.2、监管边际放松，非标对社融拖累减缓72.3、地方政府专项债发行加速82.4、金融补短板推动股债融资高质量发展93、票据贴现套利之谜94、货币政策转向：由量向质转变105、对市场影响：改善目前信用收缩格局11图表目录图1：社融规模显著回升（%）3图2：社融结构变化特征分析（%）5图3：非标对信用周期影响较大（%）6图4：传统信贷增速显著回升（%）7图5：信贷规模月度测算（亿元）7图6：2019年非标到期规模测算（亿元）8图7：2019年地方债发

2、行提速（亿元）9图8：2019年地方债发行规模（亿元）9表1：监管政策边际宽松72019年2月22日，中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习，强调了加快金融市场基础设施建设，扩大金融对外开放，深化金融供给侧结构性改革，强化财政、货币政策的逆周期调节，确保经济运行在合理区间，推动高质量发展中防范化解金融风险。这是在1月份天量社融数据背景下，国务院常务会议中重申稳健的货币政策没有变，坚决不搞‚大水漫灌‛之后，中央再次重视防范金融风险的重要性。结合四季度货币政策执行报告，可见，未来央行将会充分发挥信贷、债券、股权‚三支箭‛的作用，完善三角形支撑框架，

3、稳健的货币政策在不搞‚大水漫灌‛的同时更好地服务实体经济，实现从量向质的转变；在防范金融风险方面，监管部门将做到‚管住人、看住钱、扎牢制度防火墙‛，通过一系列措施推动金融业高质量发展。1、社融数据对于宽信用指标的前瞻性意义逐步淡化天量社融背后结构有所改善。通过分析2019年1月天量社融数据，发现其背后的结构特征非常明显：一是延续了2018年5月以来票据融资快速增长的势头，其中票据融资新增4813亿元，是天量社融的主要贡献，非金融企业短期贷款增加了2169亿元，也是社融回升的重要推手；二是非标融资规模快速下滑的趋势得到缓解。信托贷款由负转正（+345亿元），新增未贴

4、现银行承兑汇票出现快速增长，比去年同期增长了2349亿元，非标对社融增速的拖累有所减缓；三是地方政府专项债和企业债券融资成为社融回升的重要增量。由于2019年财政部专项债发行提前，1月发行地方政府专项债1088亿元，主要用于基础设施建设和‚借新还旧‛，同时随着信用环境改善，企业新增债券融资规模4990亿元，两者合计对天量社融贡献达到1/3，成为2019年社融结构改善新的亮点。短期无论是票据、短贷导致信贷数据激增，还是表外非标融资缓解以及债券发行回暖，仅凭借单个月份社融数据就判断全年宽信用企稳还为时尚早。图1：社融规模显著回升（元）社会融资规模:当月值50,000.

5、0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.002002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-010.00-10,000.00资料来源：Wind，社融底部回升对宽信用以及后期经济回升的前瞻性指标意义越发淡化，反而导致杠杆水平的攀升。通过系统分析我国历次天量社融之后，发现其对宽信用以及实体经济的表现出现分化：2002年9月我国单月社融规模达

6、到3507亿元，主要表现为人民币贷款，占比达到94%，并没有显著改变当时经济的双底态势，CPI增速步入负增长区间，工业增加值环比率先上升，增速达到13.8%，之后稳步上升带领实体经济走出底部区间，经济增速从年初的7.1%上升为年末的11.5%，在信贷投放带动下宏观经济向好，但是债市V型调整，股市持续下跌。由于市场情绪对于通胀过于悲观，债券市场出现了30年期和1年期国债期限利差仅100BP的最窄利差水平，市场普遍追逐长期债券，导致30年期国债发行利率创出2.9%的历史低位。股票市场更多取决于政策面的变化，‚6.24‛新政明确了‚停止通过国内证券市场减持国有股‛，这一

7、政策结束了2001年‚国有股减持风波‛，点燃了市场做多热情，沪深股市涨幅分别达到9.25％和9.05％，国企大盘股和MBO个股成为市场关注热点。但是单月信贷投放并没有改变股市后市的调整，最终市场击破1400点，收于1357.65点，回到三年前的起点。2004年3月单月社融规模突破6000亿元，达到6557亿元，市场开始高度关注信贷投放，中央在召开季度经济形势分析会上认为经济运行中存在信贷规模过大和通胀的风险，各部委开始重点抑制固定资产投资增速过快，央行上调法定存款准备金率，CPI突破3%上行至二季度末的5.3%，债市出现急速调整，10年国债收益率短短一个月上行11

8、7个BP至