宽信用系列之六：四轮“宽信用”周期对比，这一次“宽信用”不一样

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1、正文目录“宽信用”政策、渠道与微观反馈32009年：全面放水力推经济回弹4政府：广义财政拉动基建上行5房地产：政策极度宽松下泡沫涌现5企业：基建地产繁荣带动需求修复62012年：表外融资支撑信用环境7政府：经济承压下城投“明紧实松”8房地产：表内信贷受堵催生表外融资8企业：利润和信心修复带动融资需求92015年：资金套利空转，支持实体弱化10政府：从城投转向三大融资渠道11房地产：去库存撬动房企与居民杠杠11企业：去产能化解通缩压力112018年：表外融资收缩，融资主体受抑12政府：严控新增隐性债务12房地产：保

2、持房住不炒政策定力13企业：国企去杠杆，民企纾困难14总结15风险提示15谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准“宽信用”政策、渠道与微观反馈宏观经济的强弱经常是自身潜在趋势和政府调控政策之间力量权衡的结果，疲软时刺激、过热时抑制，数据的起落伴随政策的进退形成了“经济周期”。兵马未动粮草先行，金融信贷数据往往是经济的领先指标，因此能否出现“宽信用”成为市场判断经济能否见底回升的重要标志。在2008年经济危机之后，我国总体上有四次经济下行压力较大的时期：20

3、09年、2012年、2015年和2019年。每次面对经济困境，政府辅之以一揽子的对冲政策加以救助，这其中既包含货币政策、财政政策，也包含产业政策、监管政策。虽然每次经济困难的原因和表现各异，针对每次下行周期的对冲方法更是不尽相同，但无论是货币政策一马当先，还是地产政策独挑大梁，相似的是宏观调控过程中往往都尽力先抑制住信用收缩，疏通信用传输的渠道（正规或非正规）创造相对良好的社会融资环境（即“宽信用”），基于此才能进一步疏通资金流动的链条，起到激发经济主体（企业、个人、政府）的微观活力，从而带动金融-实体的转轴形成

4、良性循环，最终走出经济下行的阴霾。基于此，四轮经济下行周期也可以称得上是四次宽信用周期。对比以往的三次宽信用周期和今年的异同，为我们分析和判断本轮经济政策效果提供了参考价值。回顾历史上的三轮宽信用周期。2009年，为应对百年一遇的全球金融危机，各类宏调政策可谓全面宽松，影子银行初具规模，主要业务产品为银信合作理财产品、信托贷款、信贷资产转让等，“非标”在一定程度上支持了实体融资。财政和基建方面，具有隐性政府信用背书的城投平台成为地方举债重要载体，隐性债务迅速扩张。“四万亿”的溢出效应带动了地产大繁荣。此次应对危机

5、的及时性和成效性，在全球范围来看不可谓不显著，但同时埋下了地方政府债务和地产泡沫的隐患。2012年，两大痛点是严控楼市带来的内需不足和欧债危机引发的外需走弱。由于2009年银子银行规模迅速膨胀，政府监管陆续入场限制银信合作以控制金融系统性风险。自2010年以来，影子银行依靠金融创新与监管展开“猫鼠游戏”。而随后，券商资管、基金子公司接替信托公司成为银行突破监管的新通道，“银证合作”异军突起，定向资管计划迅速发展，影子银行规模再度扩张。广义财政和基建大规模发力，扛起了此次经济托底的大旗。2015年，外需疲弱、产能过

6、剩与房地产库存三大压力再次导致经济增速较快回落。本轮经济企稳主要依赖供给侧结构性改革，上游去产能、房地产去库存，内需拉动与工业企业利润修复带动实体经济走出泥潭。但需求端来看，地方政府找到了政府购买、PPP和产业基金三个融资渠道，棚改货币化对房地产起到了直接刺激作用。宽信用需要打通四个环节：货币政策、金融机构、融资主体、项目资本金。纵观三次相对“成功”的宽信用政策调节，除了货币政策宽松这一必要条件之外，城投平台和房地产的身影浮现，金融监管松紧和金融“创新”是关键环节。化解了经济下行压力，但也为后续的问题埋下了伏笔。

7、2018年以来，经济再次面临下行压力，货币政策转为宽松，重点转为疏通传导机制和宽信用。但为了避免宏观杠杆率的上升，避免重复走上单纯依赖债务膨胀驱动经济增长的“老路”并固化结构性问题，地方政府隐性债务受到严格控制，关后门（隐性债务）、开前门（地方专项债）；另一方面，“房住不炒”的大原则下房地产仍面临政策高压，而新的经济增长动能和融资主体还难以一蹴而就。融资主体抑制，加之融资渠道亦不畅通，本轮信用扩张的难度明显更大。本轮宽信用倍感艰难，宏观经济也可能呈现出下行托底、上行无弹性的特征。2009年：全面放水力推经济回弹受

8、全球金融危机影响，实际GDP增速从2007年二季度的15%持续回落至2008年三季度的9.5%。为应对危机，08年11月财政“四万亿”刺激计划紧急出台，货币政策由“从紧”到“适度宽松”180度转向，央行连续三次降准、五次降息，放松信贷规模约束积极配合。银行资金面异常宽松，R007一度压至1%以下。财政资金加码的同时，调低固定资产投资的最低资本金限制，打开了杠杆空间。低融资