宽信用专题系列之一：家电和汽车下乡的前世今生

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1、请务必阅读最后特别声明与免责条款目录一、宽信用的思考框架及未来路径探析4（一）宽信用的三个维度4（二）提振有效融资需求的多重路径5二、家电补贴的前世今生7（一）家电补贴提振行业增速，板块具有较大相对收益7（1）家电补贴政策对家电业绩具有很大提振7（2）补贴期间家电板块具有较大相对收益。8（3）龙头好，还是二线品牌？9（二）本轮家电补贴的猜测与评估9（1）农村空调和厨电保有量仍低，新增空间较大10（2）加速更新需求，要警惕政策退坡后的回落10三、“汽车下乡”的历史启示11（一）汽车刺激政策回顾11（1）利好政策对于行业业绩提升效果显著12（

2、2）政策期间汽车板块相对收益放大，政策退出后指数下滑13（3）政策期间，自主品牌市占率提升14（二）本轮汽车补贴政策的猜测与评估15（1）农村的汽车保有量较低，新增空间较大15（2）刺激政策出台符合预期，自主及日系有望受益16（3）政策的边际效用可能减弱16图表目录图表1：国债利率持续下行4图表2：宽信用的三个维度5图表3：提振融资需求的可行方法6图表4：基建投资有所企稳，但幅度仍有限7图表5：家电补贴政策对行业增速影响显著8图表6：在补贴政策实施中后期具有较大的相对收益8图表7：短期二线品牌弹性更大9图表8：农村的空调和厨电保有量仍偏低

3、10图表9：家电板块估值处于历史底部11图表10：汽车下乡政策一览12图表11：刺激政策出台后，汽车销量增速迅速拉升13图表12：政策期间汽车板块相对收益放大14图表13：政策期间，自主品牌市占率提升15图表14：城镇汽车保有量水平大幅增加16图表15：2009年政策期，汽车销量复合增长率为38.81%17请务必阅读最后特别声明与免责条款一、宽信用的思考框架及未来路径探析自去年下半年以来，经济下行的压力有所增大，宏观政策也逐渐转向宽松。最直接的体现是，在本轮周期中，央行已经五次降准，累计降准达3.5个百分点。这直接导致银行间市场利率明显下

4、行，但并没有带来信用端的回升，也还没有达到让实体经济触底回升的效果。在无风险利率端，10年期国债利率从2018年初接近4%的水平，持续下降至目前3.1%左右。在广义货币和信用端，2018年M2同比仅增长8.1%，处于历史最低水平附近；社会融资规模存量同比增速仅为9.8%，也是有数据以来的最低。图表1：国债利率持续下行4.204.003.803.603.403.203.002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01资料来源：wind，联讯证券中债国债到期收益率:10年（一）宽信用的三个

5、维度为什么“宽货币”没法迅速产生“宽信用”呢？当经济下行时，虽然货币政策有所放松，但由于银行受到金融监管的束缚，而且风险偏好下降，货币资金很容易传导不到信用端和实体经济，这是正常的经济规律。那么，如何破解“宽信用”的难题，就成为2019年宏观政策的核心问题。方法无外乎有三：其一，继续实施更为宽松的货币政策。通过不断的释放基础货币，把银行负债端成本压到足够低，自然会逐渐弥补风险偏好下降带来的风险溢价，从而带来信用端的回暖。这一方法在经济下行程度不深的情况下，往往还是有效的，只不过见效的时间会比较慢。所谓的“流动性陷阱”总是存在的，只是程度大

6、小不同罢了。所以，凯恩斯建议直接配合财政政策的效果更好。当然，由于我国目前的利率仍没有完全市场化，央行仍然可以采取下调存贷款基准利率的方式，直接压低信贷利率。我们在此前报告中预计，降息是有效的打通宽信用的方法，二季度是可能的降息窗口。图表2：宽信用的三个维度银行资产负债表信贷需求资产负债货币宽松权益资料来源：wind，联讯证券监管放松请务必阅读最后特别声明与免责条款其二，金融监管继续有所放松。商业银行的放贷行为会受到资本充足率，MPA考核等监管的约束，金融监管的放松可以切实增加银行放贷的能力。2018年社会融资规模下降非常快，一个较为突

7、出的原因是，受金融去杠杆的影响，以委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票为主的银行表外融资快速下滑，而这些融资要想转到表内，则面临资本充足率不足等束缚。近期，央行已经会同有关部门加快推进银行发行永续债补充资本，并推出央行票据互换（CBS），都是为了打通银行资本约束的政策。其三，增加实体经济的有效融资需求。上面两种方法都是从金融机构资金供给端着手，而且已经采取了一定程度的政策措施，但主要的矛盾显然在实体经济需求端。也就是说，未来政策打通宽信用的焦点在于，如何直接提振有效需求。（二）提振有效融资需求的多重路径提振有效融资需求主要可以从收入端和

8、支出端两方面入手：其一，在收入端，则通过减税降费的方式，降低企业和居民的税负负担，从而达到增加居民消费和企业投资的目的。其二，在支出端，则主要集中在基建投资、耐用品消费（主要是汽车和家电）和房