宏观经济企稳仍应回归“紧信用、松货币、宽财政”

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1、宏观经济企稳仍应回归"紧信用■松货币■宽财BT专*访中信证券首席宏观分析师张文朗■本刊记者李健6月7日，商务部在例行新闻发布会上表示，我国活度GDP同比增长6.7%。另有数据显示，至5月，PMI连续三个月在50%以上，重回扩张区间。同时通货膨胀不明显,活度CPI同比上涨2.1%,略高于去年2%的最高涨幅。以上这些数据说明，中国经济在"稳增长〃的第一要务下企稳复苏。不过，作为经济中的个体，投资者的直观感受普遍是:股市疲软寻底，房价再次攀升,民企贷款艰难等等。就此，《红周刊》记者专访了中信证券首席宏观分析师张文朗，他认为，产生这些现象的原因是信贷宽松t青况下，资金过多地流向与

2、房地产以及相关的部门与行业，而制造业被房地产及相关行业挤压。张文朗表示，正如中信证券全球首席经济学家彭文生博士所提出的观点,中国经济进入金融周期〃下半场〃,需要调整信用、货币和财政之间的关系。此外,美联储加息也将对中国金融市场产生影响。信贷分配不均是经济结构失衡的关键因素《红周刊》：5月9日权威人士将中国经济走势定调L形，否定了重回高增长的幻想，稳增长和调结构成为当期的关键任务。那么，目前中国经济还存在哪些风险或问题？张文朗：上半年宏观总量表现较好，但背后的结构性问题似乎日益严重。一季度GDP（国内生产总值）同比增长6.7%,代表企业活力的PMI（采购经理人指数）重回荣枯

3、线，通货膨胀上涨可控，CPI（居民消费价格指数）一季度同比增长2.1%,略高于去年最高的2%。在总量似乎〃完美"复苏之下，结构性问题却越发突出。总体通胀并不高，但房价大幅上涨；政府部门的固定资产投资增速在上行，但民间固定资产投资增速继续下行。金融方面，总体流动性比较充裕，但信用违约金额日益上升。《红周刊》：造成这些结构性问题的原因是什么?张文朗：一般把结构性问题归结为实体因素^制度因素，但忽视了金融与货币的影响。我们认为金融与货币因素是导致当前经济结构向差的重要原因，这点被大家普遍忽视。《红周刊》：愿闻其详。张文朗：传统的观点认为，货币短期会影响需求，但中长期只影响一般价

4、格水平，也就是长期货币是"中性的"。但在金融危机后，经济领域开始重新认识货币的作用。反思的结果之一是货币非中性。货币之所以非中性,主要原因是信贷分配不均。也就是说，信贷获得有先后之分,还有多少之分。信贷获得早的、多的就发展较快，反之就发展较慢。影响信贷分配的一个重要因素是抵押品的多寡。因为土地是有限的，所以房地产和土地是天生的最好抵押品。因此，房地产以及相关的行业与部门获得的信贷比较多，这在一定程度上解释了为什么总体通货膨胀不算高但房价却大幅飙升。另外一个决定信贷分配的重要因素是政府支持。房地产、钢铁、煤炭、建筑等重工业曾经是经济增长的引擎，能吸收较多就业，因此得到地方政

5、府偏爱，容易拿到信贷。相反，制造业还有一些新兴产业因缺少抵押品，加上政府支持也相对较少,不容易拿到信贷，受到挤压。从所有制来看,国企受到政府保护较多，导致民间投资受到挤压。所以我们看到基建投资、房地产投资上行，制造业投资下行;国有企业投资上行，民间投资下行，这些跟信贷分配不均紧密相关。”金融周期下半场”《红周刊》：请问是否有成熟的模型，让我们更好地理解金融在经济发展中的作用？张文朗：经济有周期，金融也有周期，国际清算银行建立了一套判断金融周期的体系，其主要指标是房地产和信贷。因为房地产是最常见的抵押品”所以房价上涨会导致信贷扩张,二者螺旋式上升,构成金融周期上半场。但房价

6、上升到一定程度会逆转，导致信贷收缩，出现二者螺旋式下滑，这就是金融周期的下半场。如美国在雷曼兄弟公司倒闭前,房价和信贷螺旋式上升，属于"金融周期上半场"，而金融危机后则属于〃金融周期下半场"。中信证券彭文生博士对这方面研究很深入，也写了一系列报告分析金融周期现象。我们根据国际清算银行建立的体系，对中国金融周期进行了测算，发现2014年底是我国金融周期的拐点，进入金融周期的下半场。事实上，2014年底到2015年,我国房价确实岀现了回调，由于房价下降，地产以及相关企业比较难获得信贷。但从去年3月份开始,国家出台了一系列去库存政策，再次引发房价攀升，导致地产以及相关行业又比较

7、容易得到信贷，以致结构性问题日益突出。《红周刊》：在〃金融周期下半场”，国家层面可以采取明0些方式来打破”房地产依赖症"?张文朗：应该回归到"紧信用、松货币、宽财政"的组合。"紧信用〃就是银行信贷收缩，这一方面是自发调整的结果，也就是抵押品价格下降，银行惜贷。另一方面也可能是政府为了控制金融风险，而实施宏观审慎监管的结果。中国过去两年基本上是"紧信用"，但去年下半年以后政策似乎出现变化，也就是转向"宽信用、松货币、宽财政〃。理想的政策组合是回归"紧信用、松货帀、宽财政"，加强审慎监管，同时放松货帀政策，实行积极的财政政策来应对