固定收益专题报告：美国减税背景下的债市走势

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1、目录1.里根时期：经济回暖，货币转松，债市牛陡51.1经济回暖，通胀回落，货币由紧转松51.2国债发行量大增61.3债市牛陡行情，信用利差走阔62.小布什时期：经济复苏，货币宽松，债市牛陡82.1经济逐渐复苏，货币大幅宽松82.2国债发行量再次攀升92.3债市牛陡行情，信用利差先升再降93.奥巴马时期：从QE到削减恐慌，债市先涨后跌103.1经济复苏，通胀低迷，联储QE103.2国债发行量先增后减113.3从QE到削减恐慌，债市先涨后跌124.特朗普时期：经济强劲复苏，债市熊平行情134.1经济强劲复苏，加息步入中后期134.2国债发行量大增，尤

2、其是短期国债134.3债市熊平行情145.中短期内，政策组合决定债市走向14图目录图1美国个人消费及私人投资增速：78-88年（%）5图2美国GDP同比增速和失业率：80-90年（%）5图3美国联邦基金利率和通胀水平：1972-1990（%）6图4里根减税期间内美国国债发行量大增（十亿美元）6图5美国国债收益率和期限利差（1981/8-1981/12，%）7图6信用利差走阔（1981/8-1981/12，%）7图7美国国债收益率和期限利差（1986/10-1986/12，%）7图8信用利差收窄（1986/10-1986/12，%）7图9里根减税期

3、间内美国货币利率和债市走势（%）7图10美国个人消费及私人投资增速：99-08年（%）8图11美国GDP同比增速和失业率：99-08年（%）8图12美国联邦基金利率和通胀水平：1998-2008（%）9图13小布什减税期间内美国国债发行量大增（十亿美元）9图14小布什减税期间内美国货币政策和债市走势（%）10图15美国个人消费及私人投资增速：07-17年（%）10图16美国GDP同比增速和失业率：07-17年（%）10图17美国CPI同比：07-17年（%）11图18美国三轮QE使得美联储资产规模大增（十亿美元）11图19美国联邦财政收支、赤字占

4、GDP比重：07-17年（%）11图20美国国债净发行量：05-17年（十亿美元）11图21美国10年国债收益率震荡上行（2013年，%）12图22美国信用利差震荡（2013年，%）12图23奥巴马减税期间内美国货币政策和债市走势（2010-2013，%）12图24美国GDP同比增速和失业率：13-18年（%）13图25美国联邦基金利率和通胀水平：2014-2018（%）13图26特朗普减税开启后，美国国债发行量大增（十亿美元）14图27特朗普减税以来，美国债市下跌，期限利差收窄（%）14图28特朗普减税以来，美国信用利差小幅收窄（%）14图29

5、减税带来GDP反弹，但通胀水平有升有降（%）15图30减税对债市的影响还是要看货币政策宽松与否（%）15表目录表1里根政府时期税改措施（1981-1988）5表2小布什政府时期税改措施（2001-2008）8表3奥巴马执政时期税改措施（2009-2016）10表4金融危机以来美联储执行的量化宽松政策11表5特朗普政府启动新一轮税改131.里根时期：经济回暖，货币转松，债市牛陡1.1经济回暖，通胀回落，货币由紧转松里根政府下调企业和居民税率。美国经济在1970年代面临滞胀的困境，紧缩的货币政策遏制了通胀，但经济衰退问题依旧严峻。在此背景下，里根政府

6、分别在1981年和1986年推出《经济复苏税收法案》和《税制改革法案》，核心内容包括：下调企业所得税率、个人所得税率和资本利得税率，加大研发扣除力度。表1里根政府时期税改措施（1981-1988）1981年《经济复苏税收法案》1986年《税制改革法案》下调两档税率，17%档税率下调至15%，20%档企业所得税税率下调至18%允许企业慈善捐赠抵税加大研发扣除力度累进税率由五档精简至四档，下调高档税率个人所得税逐步下调税率，1981-1984年先后按15%、10%、5%的比率三次降低个人所得税率资本利得税最低税率由28%下调至20%最高税率由70

7、%下调至50%资料来源：整理将最低11%、最高15%的14档累进税率精简至15%、25%、28%三档税率最低税率由20%进一步下调至17%减税刺激投资和消费，经济开始回暖。实施减税后，美国企业利润增速大幅回升转正，居民收入增速持续走高，再加上货币政策由紧转松，并带动投资、消费增速改善。其中私人投资增速从82年的-35.6%大幅回升转正至84年的79.5%，消费增速从82年的1.5%回升至85年的5.2%。GDP增速在税改的第三年出现回升，从83年1季度的1.4%上升至84年的8.6%，随后在85~86年回落，后又逐渐企稳在4%左右。失业率从83

8、年初的10.4%降至85年的7%左右，并保持下滑态势。图1美国个人消费及私人投资增速：78-88年（%）个人消费支出增速私人投资净额增速