固定收益专题报告：中美分化

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1、内容目录中美两国经济基本面方向的背离6中美两国货币政策取向的背离9中美两国长期利率走势的背离11中美两国基本面背离时期一些大类资产的优劣比较13国信证券投资评级15分析师承诺15风险提示15证券投资咨询业务的说明15图表目录图1：中美两国名义GDP增速走势图6图2：中美两国高频名义增速趋势指标走势图7图3：中美两国经济基本面背离时期总结8图4：中国银行间7天回购利率和美元隔夜LIBOR月均值走势图9图5：中美两国10年期国债利率走势图11图6：六种经济状况下资产表现的总结14表1：中美两国的货币政策取向总结10表2：中美两国长期利

2、率走势背离情况总结11表3：中美两国基本面比较13表4：六种经济状况下资产表现的比较13回顾2018年的债券市场，虽然走势平稳，一路走牛，但是期间市场投资者所经历的思维煎熬是难忘的，因为2018年是最近若干年以来一次显著的中美利率走势分化年份，其持续时间之长，幅度之大是近些年所罕见。不可否认，在中国债券市场投资者的内心深处中，始终存在着“看美债做中债”的思维，无论这种思维逻辑对还是错，这是不可忽视的一种思维存在。正是由于这种思维的存在，当中美两国的利率走势存在背离和差异的时期，对于国内债券市场投资者的煎熬与考验是可想而知的。在整个

3、2018年时期中，市场面对越演越烈的中美利率走势分化，争论和质疑是始终存在的，从年初开始，美国加息周期启动的预期、美债利率的上行就制约着部分投资者做多中国债券的行为，这一思维意识在2018年4月份被进一步强化，原因在于2018年4月11日，中国人民银行新任行长易纲在博鳌亚洲论坛上提到，中国10年期国债收益率约为3.7%，美国10年期国债收益率约为2.8%，中美利差处于比较舒服的区间。来自央行行长对于中美利差的言论进一步激发强化了市场投资者“看美债做中债”的想法，也曾令市场一度迟疑与犹豫。因为美国的加息预期依然强烈，10年期美债的利

4、率不断走高，即便中国国内经济基本面支持中国利率回落，那么在中美保持合适利差的前提下，中国又怎么敢期待一个债券的牛市呢？这一纠结持续不断的存在着，但是现实中却不断的呈现出美债利率上行，中债利率回落，两者利差不断收缩的局面，两国利率走势现实中的分化与中美利差的思维纠结形成了鲜明的对比，开始令中国市场投资者开始反思“看美债做中债”这一思维的合理性。客观而言，市场投资者对于2018年的经济下行与信用收缩基本形成了共识，这意味着在基本面层面是支持中国利率下行的，但是基本面的下行应该对应于货币政策层面的放松，如果中国货币当局管理者非以中美利差

5、来制定中国政策基调，那么在美国货币政策紧缩加息的背景下，基本面的下行与中国政策的被动收紧就可能同步共存，那么中国的债牛将无法期待，因此真正的市场纠结点在于：当面对中美经济基本面分化时，中美的货币政策是否会出现分化？当然，事实证明了2018年的中美货币政策确实出现了显著分化，这也是导致中美长期利率走势分化的重要支撑因素。从年初开始的中美利率分化纠结在2018年“十一”国庆节长假前后被显著化解与淡化，其重要的触发因素来自于中美货币政策走向的一次显著性分化。2018年9月27日，面对美联储的再度加息操作，中国央行不仅没有跟随上调公开市场

6、利率，反而在随后的10月7日宣布了大幅降低法定存款准备金率，这种显著的政策分化终于打消了中国政策跟随美国政策而被动紧缩、不敢放松的担忧，真正形成了中国货币政策以内部经济基本面为主的市场共识，从此之后，“看美债做中债”、“中美利差”等思路被显著淡化了。那么如何来理解2018年中美货币政策的分化呢？有两种不同的看法：1、有观点认为，正是由于越演越烈的中美贸易争端的发生，导致了中国必须宽松化的来选择自己的货币政策，而不能跟随美国政策的紧缩而被动紧缩，应该不断放松，因此贸易争端是导致中美货币政策分化的根本原因。这种看法有一定的客观性，比如

7、中国人民银行行长易纲于2018年10月14日在G30国际银行业研讨会中曾发言指出：面对贸易摩擦，中国“在货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币条件等”。这是较为明确的指出了国内货币政策的宽松取向与中美贸易摩擦具有一定的关联性。因此在现实市场分析中，“贸易争端越剧烈，中国国内货币政策越需要保持宽松”的思路确实占据着一定的市场。但是将货币政策与贸易争端（该因素本身存在着较强的政治色彩）相挂钩、联系，或多或少的存在着一些“阴谋论”的思维在其中，本文是不倾向从这一角度分析的。2、另一派观点是从货币政策针对于本国经济基本

8、面角度出发来理解各自国家的政策面因素，当两国的经济基本面存在分化背离时，其货币政策必然是分化背离的。这种思维逻辑没有从孤立的2018年中美贸易争端角度出发，而是从普遍通行的规律角度出发，阐述了各国货币政策均应以内为主的基本原则。这种思路也在不少场合