固定收益专题报告：透视转债市场的信用风险

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1、若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本目录1.18年信用风险升温41.1近期信用违约频发41.2转债信用风险如何？42.存量转债信用风险解析52.1转债信用风险的衡量指标52.2部分个券信用风险解析72.3转债个券股权质押风险分析93.信用风险对转债市场的影响10若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本图目录图1信用违约事件4图2社融同比增速（%）4图3南山转债价格走势（元）5图4新钢转债收盘价走势（元）5图5RO

2、E低于10%的转债正股（%，2017年）5图6铁汉生态现金流情况（万元）8图7铁汉生态债券到期量（亿元）8图8国祯环保现金流情况（万元）8图9国祯环保盈利和ROE情况（%）8图10洪涛股份应收账款及现金流情况（亿元）9图11部分转债正股应收账款周转天数（天）9图12部分转债正股股权质押比例及大股东股权质押比例（%）10图13转债指数和股市的走势（2011-2012年）11图14转债指数和股市的走势（2016-2018年）11图15企业债到期收益率和中证转债指数11表目录表1经营活动现金流净额/经营净收益

3、指标较低的部分转债正股信息（截至2017年）6表2有息债务/全部投入资本指标较高的转债正股信息（截至2017年）7若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本1.18年信用风险升温1.1近期信用违约频发近期市场屡屡爆出信用风险，仅5月以来，就有中安消、盛运环保、神雾环保、凯迪生态等多家上市公司出现债务违约，盾安环境和江南化工的控股股东盾安集团被爆450亿元债务危机，更是震惊市场。截至5月底，国内信用债市场已经有20只债券违约，涉及主体12家，其中新增违约主体7家。

4、我们在年初提出，上一轮违约风险集中爆发是在2016年上半年，主因盈利恶化导致内部现金流下滑，而今年信用风险将再次升温，所不同的是主要驱动因素为再融资压力导致的外部现金流萎缩。过去几年金融加杠杆的过程中，企业享受了很长一段时间低利率、低门槛的融资时期，一些企业依赖融资扩张规模，积累了很高的债务。17年以来去杠杆背景下，信用创造被收缩、市场风险偏好下降，弱资质企业再融资难度加大；但另一方面18年债务还本付息压力却有增无减，在14-16年大牛市中发行的信用债，很多已经到了还债的时候，这种情况下再融资不畅很容易

5、导致资金链的断裂。若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本图1信用违约事件图2社融同比增速（%）若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本信用违约事件（起）社融同比增速（%）605025.04020.03015.0201010.0若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本020142015201620172018（1-5月）5.02012-012012-122013-112

6、014-102015-092016-082017-07若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本资料来源：WIND，海通证券研究所整理资料来源：WIND，海通证券研究所若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本1.2转债信用风险如何？可转换债券是股债结合的一种投资品，但本质上可以理解为附带转股期权的信用债券。而只要是债券，理论上都会有违约风险，可转债也不例外。但在转债历史上，至今并未出现过信用违约的情况。原因主要有两点

7、：首先，我国信用债打破刚兑的历史不长，14年超日债是首次出现信用违约事件，而直到近两年来违约事件才逐渐增多。但总体上来说，我国债券违约概率依然较低。其次，可转债比一般信用债资质更好，保护条款更多，违约风险也更低。一方面，可转债的发行方均是上市公司，同时还要满足近三年ROE不低于6%，累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%等条件。另一方面，转债一般有回售和下修条款，一旦股价大幅下跌，公司面临回售或到期偿付压力时，还可以选择下修转股价来促使转债转股，从而减缓公司偿债压力，降低违约风险。总的来说，可

8、转债相比一般的信用债券，其违约风险相对较小，更为安全，但也并不表示转债可以完全不受信用风险的影响。历史上转债虽然没有出现过实质违约，但曾有两支转债面临过信用风险的压力，那就是南山转债和新钢转债。1）南山转债。受到08年经济危机的影响，南山铝业经营情况不佳，08年归母净利润同比下降45%，股价从最高13.97元下跌至最低1.61元。转债一度传出有违约风险，价格最低下降至83元左右，跌破了债底。但随着09年之后公司经营状况好转，股价也触底反弹，