固定收益专题报告：信用风险偏好提高了

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1、目录1.信用风险偏好提高了吗？51.1信用风险偏好的衡量角度51.2数量角度：融资情况有所改善61.3价格角度：等级利差回落后走平62.信用风险偏好变化的原因72.1CRMW助力融资改善72.2无风险利率下行，低等级信用债吸引力上升93.如果政策加码，信用风险偏好有望继续改善93.1短期内信用风险保护工具仍有望推动再融资改善93.2哪些政策会刺激信用风险偏好进一步提升？104.持续性取决于企业信用基本面10图目录图118年以来AA及以下主体发行和净融资情况（亿元）6图218年以来AA及以下主体债券推迟或

2、取消发行情况6图34月以来AA及以下主体成交情况6图418年以来AA级主体等级利差（BP）7图518年以来AA-级主体等级利差（BP）7图6各月CRMW产品创设数量（已创设）9图7已有CRMW产品期限分布（包括已披露信息）9图818年以来不同评级债券的到期收益率（%）9图9已创设CRMW产品的覆盖率（只）10图10非国企债2019年到期情况（除地产债）（亿元）10图11A股非金融企业营收、营利、净利同比增长率（%）11图12A股非金融企业亏损和净利下滑企业占比（%）11图13税收规模及增速11表目录表1

3、2018年6月以来缓解信用风险政策梳理5表2近期创设的参考实体为民企债务的CRMW产品整理8表3交易所信用保护工具81.信用风险偏好提高了吗？受去杠杆导致的信用收缩以及影子银行监管趋严的影响，18年上半年市场整体信用环境偏紧，导致信用风险事件频发。我们在专题《政策利好龙头，仍待减税破局！——如何看待今年以来的信用风险化解政策？》中提到，18年4月信用违约潮爆发后，监管出台了一系列政策降低信用风险，其中部分政策旨在改善投资者的信用风险偏好，降低信用风险溢价。尤其是10月下旬国常会决定“设立民营企业债券融资

4、支持工具，帮助民营企业解决融资难融资贵问题”，引起市场极大关注。那么信用风险偏好是否有所改善？表12018年6月以来缓解信用风险政策梳理日期机构主要措施目的6月1日央行将AA、AA+级信用债（优先考虑小微、绿色债）纳入MLF抵押品范围降低流动性溢价6月20日外汇交易中心交易中心推出匿名拍卖业务，意在提高低等级债券流动性6月24日央行宣布从7月5日期定向降准，释放7000亿流动性增加基础货币6月25日央行增加支小支农再贷款和再贴现额度共1500亿元7月17日银保监会召开做好民营企业和小微企业融资服务座谈会

5、提升风险偏好7月18日央行窗口指导，通过MLF鼓励银行投放信贷及增配中低等级信用债7月20日央行、银保监会下发资管新规配套细则，放宽执行尺度7月23日国务院引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求7月26日央行调整MPA参数，促进银行信贷投放8月1日银保监会窗口指导信托公司加快项目投放8月18日银保监会下发《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》9月4日央行召开民营企业和小微企业金融服务座谈会10月7日央行宣布从10月15日起降准，释放超过1万亿流动性增加基础货币10月22日央

6、行新增加再贷款和再贴现额度1500亿元支持小微企业和民营企业融资10月22日央行设立民营企业债券融资支持工具支持民营经济发展降低风险溢价11月央行MPA中增设临时性专项指标，考核民营企业贷款投放提升风险偏好11月银保监会郭主席接受访谈提出争取三年以后，银行对民企贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。12月19日央行创设定向中期借贷便利（TMLF），定向支持金融机构向小微企业和民营企业发放贷款。同时，根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，央行决定再增加再贷款和再贴现额度1000

7、亿元。资料来源：根据新闻整理1.1信用风险偏好的衡量角度信用风险偏好所表达的是投资者对于信用风险的态度，信用风险偏好越高，则表明投资者对低主体评级（AA及以下）债券的接受程度越高。一般而言信用风险偏好可以从数量和价格两个方面进行度量。数量方面可考察一级市场融资情况和二级市场成交活跃度。一级市场上，一方面若低评级主体净融资有所回升，债券的取消发行数量下降，则表明市场对于低评级主体的融资支持度上升，发行难度有所下降，信用风险偏好提升。对于二级市场而言，如果成交活跃度上升，则表明投资者对于高风险债券的关注度和

8、需求提升，相应地信用风险偏好也有所回升。价格方面可用等级利差进行度量。如果在相同期限的条件下，高低等级债券的利差下降，则表明低等级债券的风险溢价相较于高等级债券有所下降，相应地投资者对于承受更高信用风险所要求的额外收益下降，信用风险偏好提升。1.1数量角度：融资情况有所改善11月起低信用等级主体一级市场融资情况有所改善，12月小幅下滑。一方面，11月AA及以下主体净融资额达180.29亿元，自年初以来首次转正，发行量达到1114.72亿元，