策略研究：滞胀情形下的大类资产配置与股市结构性机会

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1、目录一、国内经济需警惕滞胀风险3（一）、历史上石油危机往往是引发滞胀的关键因素3（二）、从国内CPI构成看，石油、食品、房租均存在上涨压力5（三）、滞胀的“滞”：国内经济增速放缓，实体投资意愿低迷8（四）、滞胀的“胀”：流动性保持宽松，部分资金“蓄水池”消失11二、滞胀环境下，大宗商品是大类资产配置首选13（一）、根据美林时钟，滞胀下商品具备最佳投资价值14（二）、大宗商品中建议关注原油、黄金与农产品15三、滞胀环境下，周期性行业是A股上涨阻力最小的板块17（一）、宏观滞胀预期下，股市的结构性机会17（二）、建议关注周期性行业19我国滞胀风险在上升，看好石油、农

2、产品与黄金等具备抗通胀属性的资产，A股的结构性机会中建议关注周期性行业。我国CPI的三个主要决定因素油价、食品价格和房租均面临上涨压力。目前国内经济增长动力不足，实体投资意愿下滑，而货币市场流动性充裕，传统的吸收充裕流动性的“蓄水池”机制发生较大变化。因此，我国或存在滞涨预期。美林时钟理论认为滞胀周期中资产的收益率排序为大宗商品>现金/债券>权益资产。美国制裁伊朗等地缘政治冲击下，油价仍有上涨动力。黄金与原油走势趋同,与美元实际利率负相关，因此通胀、油价上升、避险需求均将有利于黄金价格上涨。历史上农产品价格与油价高度正相关，因此农产品价格也有望上涨。在中国200

3、0年以来三次滞胀周期中的两次，A股估值与业绩双双由前期底部回升后再次下降。当前市场依然不具备整体反弹的基础，从基本面、政策催化、外部环境相关性、仓位阻力等方面综合判断，周期股是反弹阻力最小的方向。建议关注石化、煤炭、化工、有色、钢铁等行业结构性机会。一、国内经济需警惕滞胀风险油价、食品和房租均存在上涨压力，国内经济增长动力不足，货币市场流动性宽松，吸收流动性的“蓄水池”机制失效。本轮油价上涨前，原油价格在1970年以后发生过5次较为明显的上涨。原油价格上涨推升了美国和日本的CPI，并对美国和日本的经济增长构成负面影响。油价、食品价格和房租是影响我国CPI最重要的

4、三个因素。地缘政治将对原油供给构成冲击，未来油价仍有上涨可能，油价上涨提高了粮食的生产成本和需求，可能造成粮食价格上涨，疫情、环保因素影响下，生猪价格有上涨压力，供给的限制也将使肉鸡价格维持高位，我国售租比明显高于可比国家，房租同样存在上涨压力，因此我国通货膨胀压力较大。目前国内经济增长动力不足，而货币市场流动性充裕，房地产、影子银行、P2P等吸收充裕流动性的“蓄水池”机制发生较大变化，增加了通胀压力。基建投资受制于地方政府的融资限制，大幅增长难度较高，制造业受制于成本压力、内需不振、贸易摩擦、全球经济增速下行预期，未来也难以大幅增长，因此投资难以使国内经济增速

5、明显回暖。结合以上因素，我们认为需警惕经济滞胀风险。（一）、历史上石油危机往往是引发滞胀的关键因素本轮油价上涨前，国际原油价格在1970年以后发生过5次较为明显的上涨。第一次油价上涨周期为1973年10月-1974年底，导火索为第四次中东战争，原油价格从3美元/桶升至13美元。第二次油价上涨周期为1978年底-1980年底，导火索为伊朗国内政局变动和两伊战争，原油价格从15美元/桶上升至近40美元。第三次油价上涨周期为1999年1月-2000年9月，亚洲金融危机后全球经济复苏导致原油需求上升，OPEC缩减生产配额，原油价格从11美元/桶上升至37美元。第四次油价

6、上涨周期为2001年12月-2008年7月，中国、印度等国经济处于强劲增长周期，供给冲击不断，原油价格从18美元/桶升至近150美元。第五次油价上涨周期为2008年12月-2011年4月，全球经济复苏，美联储量化宽松，OPEC限产与利比亚战争影响下，原油价格从33美元/桶升至113美元。图1：日本的通货膨胀率与国际原油价格图2：美国的通货膨胀率与国际原油价格CPIGDP-CPI原油价格（年）原油价格（月）CPIGDP-CPI原油价格（年）原油价格（月）25155-5-151971-011973-051975-091978-011980-051982-091985

7、-011987-051989-091992-011994-051996-091999-012001-052003-092006-012008-052010-092013-012015-052017-09-2514012010080604020020100-101971-011973-051975-091978-011980-051982-091985-011987-051989-091992-011994-051996-091999-012001-052003-092006-012008-052010-092013-012015-052017-09-201

8、401201008060