资产轮动策略研究（三）：“货币+信用”体系下大类资产的择时优化与动态配置.docx

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1、内容目录1.“货币+信用”体系的再梳理41.1.信用因子和货币因子预测能力来源？41.2.发达国家市场能否用“货币+信用”逻辑解释？51.3.为何股票市场的回测效果显著优于债券市场？62.股、债、商品择时因子提炼82.1.大宗商品择时实证82.1.1.信用因子实证82.1.2.货币因子实证102.1.3.动量因子实证112.1.4.原油因子实证122.1.5.信用+原油+动量综合择时142.2.股票市场择时改进152.2.1.相对估值动量因子的构建及实证152.2.2.改进后的股票综合择时182.3.债券市场择时改进192.3.1.通胀

2、因子债券择时实证192.3.2.改进后的债券综合择时203.基于择时的配置模型223.1.基于择时观点的简单资金量配置223.2.动态风险预算配置244.总结25图表目录图1：国内大类资产的长期走势4图2：滞后型货币政策的循环5图3：前瞻指引的机制流程6图4：价格型框架主导的美联储短端利率比数量型主导的人民银行短端利率具有更强的稳定性6图5：不同slope参数取值下货币因子策略（股票）的净值表现7图6：：不同slope参数取值下货币因子策略（债券）的净值表现7图7：基于??????_??????所划分的不同信用周期8图8：信用因子择时效

3、果（大宗商品）净值图9图9：货币因子择时效果（大宗商品，?????=?.?）净值图10图10：动量因子大宗商品策略(N=30,60,90)11图11：原油因子大宗商品策略净值图(N=30,60,90)13图12：信用+原油+动量综合择时（大宗商品策略净值图）14图13：上篇报告中的“信用+货币”主导逻辑切换图15图14：H00300.CSI相对估值水平指标时间序列图16图15：相对估值动量因子在股票市场择时净值图17图16：货币+信用+相对估值动量综合择时在股票市场的整体表现18图17：通胀因子在债券市场的择时效果20图18：货币+信用

4、+通胀因子在债券市场的择时效果21图19：基于择时观点的简单资金量配置的净值表现23图20：基于择时观点的动态风险预算策略净值表现24表1：信用因子择时效果（大宗商品）分年度绝对业绩明细9表2：信用因子择时效果（大宗商品）分年度相对业绩明细9表3：货币因子择时效果（大宗商品）分年度绝对业绩明细10表4：动量因子策略(N=30)分年度绝对业绩明细12表5：动量因子策略(N=30)分年度相对业绩明细12表6：原油因子策略(N=30)分年度绝对业绩明细13表7：原油因子策略(N=30)分年度相对业绩明细13表8：信用+原油+动量综合择时大宗商

5、品的绝对业绩回报14表9：相对估值动量因子股票市场择时绝对业绩回报17表10：相对估值动量因子股票市场择时相对业绩回报17表11：货币+信用+相对估值动量综合择时在股票市场的绝对回报业绩18表12：货币+信用+相对估值动量综合择时在股票市场的相对回报业绩19表13：通胀因子在债券市场的绝对回报业绩20表14：通胀因子在债券市场的相对回报业绩20表15：货币+信用+通胀因子在债券市场的绝对收益回报21表16：货币+信用+通胀因子在债券市场的相对收益回报22表17：基于择时观点的简单资金量配置的绝对业绩回报23表18：基于择时观点的简单资金

6、量配置的相对业绩回报23表19：基于择时观点的动态风险预算策略的绝对回报业绩24表20：基于择时观点的动态风险预算策略的相对回报业绩25研究发现，与海外大类资产的收益特征不同，国内大类资产并不存在显著的长期溢价表现。从07年至今，货币型的无风险资产获得年化3.53的收益，而股票资产在年化波动率接近30的情形下只获取年化4.39的长期收益；债券资产在波动率5的情形下获取3.80的收益；大宗资产在波动率高达15的条件下仍然大幅跑输货币基准，只录得1.09的年化收益。在这种长期高波动、低收益的风险资产环境中如何构建配置策略？我们在上篇

7、专题《资产轮动策略研究（二）:构建大类资产的”货币+信用”轮盘》中，基于本土宏观的鲜明特征（货币政策滞后性与信用指标的经济领先性），构建出股债类资产的轮动策略。本篇将延续上篇的宏观框架，对股债资产的轮动做出进一步的改进，并基于“货币信用”框架对大宗商品提出择时方案。进一步地，我们尝试将轮动观点落地到配置层面，在每个调仓节点对大类资产作动态风险预算的再平衡。300002500020000150001000050000中债总财富指数(CBA00301.CS)沪深300全收益(H00300.CSI)南华商品指数(NH0100.NHF)货币基准

8、(CBA02201.CS)图1：国内大类资产的长期走势资料来源：，wind1.“货币+信用”体系的再梳理在上篇专题中，我们提出了“货币+信用”框架作为股债类资产轮动策略的逻辑内核（详情可翻阅《资产轮动策略研