量化视角下的信用+货币周期与资产配置

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1、目录一）引言1二）信用&货币周期的刻画22.1、货币周期的划分22.2、信用周期的划分32.3、信用&货币周期的划分42.4、信用&货币周期与投资时钟的关系8三）大类资产在信用&货币周期下的表现93.1、大类资产的历史表现93.2、大类资产历史表现的实例分析113.3、信用货币周期的大类资产配置观点143.4、基于信用货币周期的大类资产轮动策略143.5、信用货币周期下的大类资产敏感性分析16四）信用&货币周期下的行业配置184.1、绝对排名法下的行业表现184.2、排名偏离度法下的行业表现184.3

2、、基于信用货币周期的行业轮动策略20五）总结与配置建议22图表目录图1：中债国债1年期收益率的货币周期划分3图2：M2与社融历史表现3图3：M2与社融历史表现4图4：货币周期相对信用周期的领先关系5图5：信用周期与货币周期的理论模型6图6：信用&货币周期四周期轮动6图7：基于宏观变量的信用货币周期划分8图8：信用货币周期与投资时钟周期的嵌套关系8图9：信用货币四周期下的wind全A表现10图10：不同周期下股票资产的累计收益表现11图11：2010年信用货币周期的统计12图12：2010年各大类资产的

3、表现12图13：2011.4至2012.7信用货币周期的统计13图14：基于信用货币周期的大类资产轮动策略累计净值（2008.5-2019.4）15图15：股票资产在不同领先滞后期的收益情况17图16：商品资产在不同领先滞后期的收益情况17图17：两种方法取交集后的行业配置结果21图18：基于信用货币周期的行业轮动策略累计净值（2008.5-2019.4）22第25页共25页表1：2018年至2019年1月中国人民银行的5次降准1表2：货币周期&信用周期底部与顶部时滞5表3：信用&货币周期与投资时钟对

4、比7表4：信用&货币周期下各指标的变动情况7表5：2011年2月至2012年5月信用&货币周期对投资时钟周期的传导9表6：各类资产在不同周期下的表现情况（括号内为胜率）10表7：2010年各大类资产的表现12表8：2011.4至2012.7各大类资产的表现13表9：大类资产轮动策略的描述性统计15表10：大类资产轮动策略的年度收益15表11：各大类资产在不同领先滞后期下的平均收益表现17表12：各行业在不同周期的绝对排名结果（前10）18表13：各行业在不同周期的排名偏离度法结果19表14：历史上长期

5、表现优秀的行业在两者排名方式下的排名差异20表15：行业轮动策略的描述性统计22第25页共25页一）引言货币与信用的关系，一直是国内资产配置和择时所重点关心的问题。对于这方面的研究，国内外大部分集中在信贷周期上。第一种常见的理论是信息经济学的理论：他们认为信贷市场与货币市场存在差异，但信贷配给与银行理性行为的一致性将带来长期均衡。基于此，Bemanke和Blinder(1988)、Bemanke和Genler(1989)建立了针对于信贷市场的宏观经济均衡模型：CC—LM模型和金融加速器模型。而另一种理

6、论直接从银行信贷行为出发：他们认为银行的信贷行为与经济周期波动表现一致，且具有高度的市场化特征，可以从灾难短视(DisasterMyopia)，羊群行为(HerdBehaviour)以及制度性记忆假说(InstitutionalMemoryHypothesis)三个角度进行解释。分别由Guttentag和Herring(1984)，Raian(1994)与Beer和Udell(2004)提出。国际清算银行（BIS,2001）也发现信贷和GDP比率在经济稳步增长阶段会明显地快速增加。而在经济衰退时期则明

7、显下降，即信贷周期存在明显的顺周期性。最后，银行间的竞争行为也会加剧信贷周期自身的波动。Carey(2000)和Herring(1999)认为，市场份额的激烈竞争导致银行在经济上升时期放松了贷款条件，贷款风险溢价减少和抵押物评估的不严格使客户的平均质量下降．最终导致了在经济回调时期的紧缩。可以看见，大部分学术研究领域的理论均是从信贷周期自身出发的。但从我国的现状出发，信贷周期和货币周期显然是不能分开：我国货币政策的独立性必然会引来特殊的信贷传导途径。从2018年年初开始，中国人民银行的货币政策展现了自

8、己的独立性：从2018年1月25日第一次定向降准以来，央行至今已经进行了5次降准，为了稳定国内经济释放了充分的流动性。2018年1月25日，央行进行普惠金融定向降准50个基点，释放长期流动性约4500亿元。2018年4月25日，下调部分机构存款准备金率1%，实施定向降准置换9000亿元的MLF，同时释放增量资金约4000亿元。2018年7月5日，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金