数量化专题之一百一十五：基于因子投资的资产配置方法

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1、若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本目录1.引言32.因子投资32.1.组合收益的因子分解52.2.宏观因子62.3.风格因子83.基于因子投资的资产配置方法103.1.对组合风险的尽职调查113.2.对风格因子的调整123.3.自下而上基于风格因子的优化134.因子投资在中国股票市场的应用144.1.采用现有中证指数代表风格因子144.2.自行构建SmartBeta组合164.3.利用风格因子组合对市场指数进行复制204.3.1.对沪深300指数复制效

2、果分析214.3.2.对中证500指数复制效果分析225.总结246.附录266.1.风格因子组合的构建方法26若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本1.引言在本篇报告里，我们在资产配置的研究框架下引入了因子投资的理念，指出资产配置的本质在于对各类资产背后的风险因子进行分散配置，而并非资产本身。传统的大类资产配置方法从资产本身的经济属性角度进行收益和风险的预测，并未考虑资产背后的风险暴露。过于依赖股票和债券两类资产的配置方法使得传统资产组合往往呈现出高波动

3、、分散化程度低的缺点。2000年后兴起的考虑私募股权、对冲基金以及商品等“另类资产”的配置方法也没有很好地解决风险过于集中的问题——另类资产与传统股债资产的相关性要远高于人们的预期。例如，私募股权投资与公开交易的股票资产本质上具有相同的风险因子，只不过前者包含相当程度的杠杆。另类投资策略的成功也与低利率和稳健经济增长的宏观环境密不可分，部分另类资产过低的流动性更是为人诟病。因子投资思想在2008年至2010年的金融经济危机前后受到了极大的关注。资产价格的同时暴跌以及收益相关性的不断上升让人们愈发意识到分散组合真

4、实风险来源的重要性。由此，机构投资者逐渐重视从因子角度重新审视所管理的资产组合，以达到分散风险的目的。以通货膨胀这一宏观因子为例，除了受通胀显著影响的利率债以外，权益类资产也会受到影响——通胀水平的上升一方面提高了资产未来的名义现金流，另一方面则因为提高了名义的利率水平而降低了资产的整体估值。如果能够清晰地估计各资产对各因子的敏感程度，管理者就能够分析组合整体的风险暴露，从而进一步优化资产配置。本篇报告介绍了基于因子投资的资产配置方法。后文将分为三部分内容。第一部分遵循Andrew（2014）的因子投资思想，论

5、述了宏观因子和风格因子的定义与应用。第二部分介绍了三种将因子投资应用于资产配置的方法路径，分别是对组合风险的尽职调查、对风格因子的调整和自下而上基于风格因子的优化。第三部分沿着风格因子调整这一应用路径，以中证800指数作为基准构建了6个规则简单、透明且行业中性的可投资风格因子组合。基于风险模型，我们利用这些风格因子组合对沪深300指数和中证500指数进行了“复制”。应用这一方法，资产管理人可以非常容易地将现有对市场指数的配置方案应用到相应的风格因子组合上，在不改变原有大类资产配置比例的同时获得配置风格因子带来的

6、风险收益表现的提升。2.因子投资在资产定价理论中，风险资产相对无风险资产具有超额收益（或者说风险溢价，RiskPremiums）是因为投资者承担了额外的风险。经典的资本资产定价模型（CAPM）将资产的风险溢价解释为该资产对全市场系统性风险暴露的补偿。风险资产具有的系统性风险越高，其风险溢价若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本也就越高。CAPM的理论结果简洁而优雅，使得在现实中对风险资产的定价成为了可能，并与有效市场假说一起推动了被动投资策略的发展。然而来

7、自实证领域的研究却对CAPM及其后续理论模型的结果提出了强有力的质疑。数据至上的学者们开始寻找新的理论路径来解释现实金融市场中的风险溢价，Ross（1976）提出的套利定价理论（ArbitragePricingTheory，APT）成为了主流。该理论指出，市场在达到均衡时将不存在无风险的套利机会。当我们将一个风险资产的预期收益率刻画成一系列风险因子的线性组合时，对风险具有相同敏感度的风险资产的预期收益率应该相同，否则就存在套利的可能。基于APT的多因子模型主导了资产定价的实证研究，并在业界获得了巨大的成功（如著

8、名的Barra风险模型）。Fama-French三因子模型就是对APT理论最为成功的应用之一，其后续的研究也一直致力于从实证数据中找出更好的因子来解释资产的未来收益。然而，APT的缺点也十分明显——由于没有清晰地阐述具体的定价因子，其实证研究与其说是理论分析，更多的是数据挖掘，而在逻辑上缺乏严谨的推导过程。图1风险资产的定价数据来源：国泰君安证券研究基于APT的因子实证研究催生出了以S