数量化专题之一百一十九：基于宏观状态的风险预算和资产配置

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1、数量化专题报告目录1.引言32.中国市场的宏观状态与资产表现42.1.哪些宏观指标的状态划分能显著区分大类资产的表现？62.2.不同宏观状态下哪些大类资产的超额收益显著为正？73.基于宏观状态的风险预算设计93.1.从风险平价到风险预算93.2.中国市场的风险预算设计114.风险预算配置策略回测144.1.战略配置：以长期风险预算比例配置154.2.战术配置：利用宏观状态战术调整风险预算比例164.3.考虑股票指数分红收益以及债券杠杆175.总结18参考文献19请务必阅读正文之后的免责条款部分2of20数量化专题报告1.引言本篇报告基于全天候策略的配置思想，对不同宏观状态下

2、国内大类资产的风险预算给出了一种设计路径。这一方法并不要求通过定量的手段来确定宏观状态，从而为宏观研究和量化配置模型提供了一种结合的思路。基于风险预算的配置策略具有低换手、低回撤、高Sharpe的特点。并且当标的资产较多时，依据宏观状态的战术调整可以提升配置策略的表现。宏观研究在大类资产配置研究中占据着决定性的地位，资产价格总是随着经济周期的起落出现周期性的涨跌。经典的资产定价理论模型认为，人们会根据对未来经济的预期进行消费和储蓄（或投资）的选择，从而金融资产的风险溢价会偏离其长期均衡水平，并随着经济增长的波动而波动（Lucas，1978）。但采用宏观经济变量对资产收益率进

3、行预测的实证结果却并不理想，GoyalandWelch（2003，2007）的研究就指出宏观经济变量外对金融资产的风险溢价不具有样本外的预测能力。理论和实证结果难以一致，这一方面的原因是人们难以定量地刻画市场整体对宏观经济预期的变动，另一方面则是因为宏观因素对资产价格的影响往往并不简单直观。以通货膨胀为例，除了受通胀显著影响的债券资产外，权益类资产也会受到影响——通胀水平的上升一方面提高了资产未来的名义现金流，另一方面则因为提高了名义的利率水平而降低了资产的整体估值。在定量分析宏观因素对资产价格变动的影响时，研究者往往难以得到理想的统计结果。这在历史数据较短、市场结构性变化

4、明显的中国市场尤为常见，也进一步造成了宏观研究和量化资产配置模型在实际投资应用中的隔阂——后者通常要求对各资产的预期收益和预期风险给出定量估计，并且对参数变动十分敏感。实际中，均值方差分析框架下的配置模型难以直接指导投资，决策者往往需要通过调整参数或增加权重限制等方式来使得权重配置结果“合乎情理”，但这或多或少地背离了应用配置模型的初衷。于是乎，不对资产预期收益进行预测的配置方法开始兴起，包括风险平价组合、最大分散度组合、最小方差组合等等。其中，桥水集团（BridgeWater）所采用的基于风险平价的全天候策略（AllWeather）在资产管理领域名噪一时，获得了巨大的成功

5、。而2008年至2010年金融经济危机前后资产价格的同时暴跌，更进一步让人们意识到分散风险在资产配置中的重要性。由此，风险平价方法以及更广义的基于风险预算的配置方法受到了越来越多的关注。但当投资者应用风险预算方法制定配置方案时，又遇到了新的问题——如何合理地设计各资产的风险预算比例？下文分为四个部分。报告第一部分以经济增长和通货膨胀两个宏观维度对中国市场上不同宏观状态下的大类资产表现进行了统计检验。总体而言，大类资产呈现出明显的轮动特征。债券资产在经济下行通胀下行时期表现最佳。股票资产经济上行通胀下行时期表现相对出色。商品在经行通胀上行时期超额收益显著。而滞胀时期，黄金和货

6、币是相对推济上请务必阅读正文之后的免责条款部分3of20数量化专题报告荐的投资标的。第二部分结合前文的统计结果，基于全天候策略的配置思想，设计了不同宏观状态下各大类资产的风险预算比例。第三部分对配置策略进行了回测和情景测试。基于风险预算的配置策略整体风格稳健，具备低换手、低回撤、高Sharpe的特点。依据宏观状态进行战术调整可以对原有策略有所增强，年化收益提升0.5%~1%。低换手的特点限制了宏观战术调整带来的影响，但优点则是策略对宏观观点具备很高的“容错率”。在考虑股票资产分红收益以及债券资产加杠杆的回测时，策略的年化收益率达到7%~9%，年化波动率4%左右，Sharpe

7、1.6左右，历史最大回撤6%~8%。1.中国市场的宏观状态与资产表现我们以经济增长和通货膨胀这两个维度作为宏观经济状态的划分，这一方面可以验证经典的资产轮动理论（如美林时钟）在中国市场的适用性，另一方面则是因为经济增长和通货膨胀相对金融市场具有的“外生性”。金融资产的表现反映了市场对宏观经济的预期。从这一逻辑来说，金融资产价格的起落理应领先于宏观经济的波动。那为何投资者依旧在试图通过宏观状态“预测”资产的表现呢？我们认为这很大程度上是因为政府部门会依据宏观经济形势推出相应的财政和货币政策来“熨平”经济周期的波动。大