大类资产配置方法论系列之一：宏观对冲的明珠，风险平价策略全解析

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1、目录风险平价的基础与进阶2最简单的风险平价2杠杆的运用5风险平价实践中的创新8桥水基金与风险情景的分散8ATP与风险因子的分散11构造一个基准组合12标的选择12构造组合与回测13风险因素15插图目录图1：60/40股债组合的风险几乎全部来自股票（以200201净值=100）2图2：一个资产平配的组合，3图3：并不是风险平配的组合3图4：风险平价组合加上杠杆可以获得指定的收益与波动率6图5：风险平价加杠杆后可以达到60/40组合收益，但波动率更低6图6：一个典型的大类资产收益、波动率分布7图7：将所有资产调整至10%预期收益后，构造出一个权重接近

2、平配的组合7图8：从增长/通胀两个维度将预期差分为四个象限9图9：对每一个预期差进行风险平配9图10：全天候策略的回测结果显示较高的夏普比率10图11：回撤也更小10图12：Dalio提供给个人投资者的，可能接近全天候策略的配置比例10图13：ATP资产配置模型框架变化11图14：ATP针对风险因子的配置11图15：风险平价组合的净值配置比例13图16：各资产对组合的风险贡献13图17：风险平价在接近股票收益的同时波动更小14图18：组合回撤明显小于沪深300，但最高也曾到19%14图19：使用沪深300ETF跟踪沪深30015图20：使用纯债基

3、金跟踪中债财富指数15图21：商品指数的跟踪是最难的15图22：使用黄金ETF跟踪现货黄金15表格目录表1：主要大类资产配置理论体系1表2：股债全收益指数及其组合月度指标3表3：桥水基金主要产品历史收益率8表4：组合标的的月度数据13表5：风险平价组合与其他组合月度表现14风险平价策略（RiskParity）是大类资产配置理论中的一颗新星。自1996年桥水基金开启第一个风险平价实践——全天候策略以来，学界和市场对于风险平价的研究逐步深入，并且和各类先进的资产配置方法、理论相结合。其中最具代表性的是和因子投资的结合，使得风险平价从最初的针对风险情景

4、的分散，转向针对风险因子的分散。但是在尚属有限的风险平价实践领域，并非所有风险平价组合都能实现其穿越周期的初衷。这表明在构建组合的过程中仍有相当多的细节问题需要考量。我们希望在本文中相对全面地介绍风险平价的理论和实践，并且构造一个针对国内市场的基准组合，以长期跟踪此类策略在不同市场环境下的表现。风险和收益是大类资产配置天秤的两端。风险和收益是大类资产配置需要处理的核心矛盾。大类资产配置的任务分为两个层次：第一层是按照机构收益目标、风险容忍度和流动性需求构造投资组合；第二层是尽可能提高组合的夏普比例，这反映组合管理人对于风险的使用效率，和投资管理能

5、力。而提高夏普比率又有两个途径：第一种是通过风险分散，使各类资产的波动相互对冲以降低组合的风险，这属于Beta收益；第二种途径是资产轮动，使用基本面分析等方法预判资产价格走势，规避下行风险获取上行风险，这属于Alpha收益，实际上是零和或负和博弈。风险平价的核心在于对真正风险分散的不懈追求。在风险平价出现以前，风险分散意味着以固定比例配置各类资产，股债配置中以60/40居多。但是在60/40组合中，组合的大部分波动来源于股票，也即组合风险没有做到真正的分散。这样的组合很难通过2000年互联网泡沫和2008年次贷危机尾部风险的考验。风险平价追求三个

6、层次：第一，针对各资产风险贡献的平配；第二，针对风险情景的平配；第三，针对风险因子的平配。这三种平配属递进关系，越来越接近真正的风险分散，但是风险平价的内涵不止于此。表1：主要大类资产配置理论体系大类资产配置理论提出时间偏重Alpha/Beta简介固定比例配置—固定投资组合中的股债市值比例，如60/40。Beta通常作为大类资产配置策略的比较基准均值-方差理论1952预测各资产收益和波动率，计算给定组合风险Beta约束下，最优化收益的配置比例。至今为止机构使用最为广泛的资产配置方法因子投资1964(CAPM)因子投资认为各类资产/组合的超额收益均

7、可结合归因于一些风险因子。近年因子投资迅速崛起，资产配置的前沿正转向因子配置Black-Litterman模型1992Beta引入市场观点改进均值-方差模型的预测美林时钟2004使用通胀/增长划分经济周期实现资产轮动，第Alpha一个系统性的基于宏观基本面的配置方法风险平价2005使组合针对资产/情景/因子的风险暴露达到平Beta衡，实现真正意义上的风险分散各类配置方法的组合—通过战略/战术配置的协同，或者变量设置的替结合代，可以结合各类策略的优势资料来源：整理▍风险平价的基础与进阶最简单的风险平价投资领域的实践经常领先于理论，风险平价也是如此。

8、1996年桥水基金推出的全天候策略是首个风险平价的实践，最初只用于管理Dalio个人的资金。全天候策略的初衷在于穿越经济周期，使得组合在