数量化策略专题之一_投资风格以及风格轮换

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1、数量化策略专题之一风格投资以及风格轮换矗乐方证券ORIENTSECURITIES研究结论•国外证券市场对于证券投资风格的研究自20世纪70年代开始起步，目前已经在实践中得到较多的应用。作为组合投资理论的一个分支，风格投资理论为证券投资界带来了全新的理念，并越来越受到国际机构投资者的青睐。本文第一部分是以历史数据为基础，在一定的考察期内，我们把大陆A股市场的股票按照不同的投资风格指标分成不同的投资组合，然后我们对这些不同的风格投资组合进行组合收益分析，目的是给机构投资者一些启示：哪种风格投资在目前的A股市场中可以令机构投资者处于相对领先的位置;本文第二部分是在第一部分的基本上来研究上述的各种

2、风格是否具有周期性、如果存在周期性可能会持续多久以及市场的不同阶段各种风格的变化如何，目的是使投资者在市场的不同阶段把握不同的投资风格进行投资进而战胜市场。阚先成金融衍生品分析师报吿日期021-63325888-6118kanxiancheng@orientsec.com.cn2008年6月24日深度报告•统计结果表明：对于长期投资者而言，ROE投资策略、EPS高增长策略最为有效，即秉承价值投资，用成长的眼光看未来，选取净资产收益高、盈利增长快的投资标的；对于短期投资者而言，反向策略较为有效，即选取前一段时间跌幅较大的个股；低PEG策略以及高市场beta策略不失为备选的投资策略:牛市中大盘

3、股要强势于小盘股，在熊市中小盘股表现好于大盘股的概率会变大，特别是在市场的底部以及市场的顶部，小盘股的活跃要强于大盘股，但是每波行情的启动以及衰退都是大盘股引起的，小盘股紧随其后，大盘股与小盘股之间确实存在轮动现象，轮动周期维持在3个月左右；在牛市中成长股要强势于价值股，但是在熊市中价值股表现要好于成长股；价值股的启动要先于成长股，特别是牛市的初期，价值股伴随大盘一路上涨，随后成长股成为上涨的接力棒。价值股与成长股之间的轮动现象也较为明显，轮动周期维持在4-5个月左右；任何一波行情的启动都伴随着低市盈率股的上涨，高市盈率随后的上涨也意味着此波行情快要“日薄西山”；在牛市中的某个阶段，高市盈

4、率组合要强势于低市盈率组合，熊市中低市盈率股表现要好于高市盈率股，低市盈率股与高市盈率股之间存在轮动现象，轮动周期维持在3-4个月左右，并且低市盈率的股票先于高市盈率股票上涨；大小盘的轮动效应要显著于价值成长股的轮动，并且在牛市中要更显著，这是因为价值成长的发觉需要一个长期过程，而大小盘的发觉只是一个短暂的过程。在牛市中，大盘成长组合的表现最优；熊市中，大盘价值组合则是一个不错的选择。【衍生品】东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应观本报吿为投资决

5、策的唯一因素。敬请参阅最后一页之車要声明。1.风格组合的表现1.1.风格的划分风格的概念包括两层含义：首先构成某种风格的股票必须具有一种共同的属性，这一属性使同一风格内的股票与其他股票相区别；其次，同一风格股票的收益表现必须具有较强的相关性，不同风格股票的收益相关性较低。风格的划分方法，一种是基于股票收益率进行划分，即采用股票收益率对各种资产类因子（资产分为债券、国库券、外国股票等）的回归方程观察收益率对各因子的敏感度，敏感度最大的那个因子就是该股票的投资风格；另一种是基于股票的基本特征进行划分，本文是基于股票的基本特征对股票进行风格划分。基于一些实证研究，目前得到广泛认可风格有价值、增长

6、、大市值和小市值。1.2.风格的成因实证研究发现，同种风格股票的收益之间存在较强的相关性。对此学术上存在不同的解释。行为金融学认为：投资者对事件的反应不是无偏的，经常会出现过度反应，即价值型股票长期内的超额回报来源于投资者对某些收益表现不佳企业的过度低估，而小市值股票的长期超额收益是由于小市值可获得的信息比大公司少，较少被分析师关注。另外一些研究认为具有相同属性或者账面价值市值属性的公司分享着共同的特征，对于宏观经济或者行业变动具有相似的因素敏感性。投资者的心理也对同一风格内股票的联动现象起了很大的作用。综上所述，风格的产生可能是由基本因素与心理现象等多种因素共同引起的。1.3.风格指标的

7、选取首先来介绍一下本文使用的投资风格指标。在资本资产定价模型及单因素模型中，市场因素是唯一影响所有证券及投资组合回报的系统风险因素，然而20世纪70年代的一些实证研究表明B并非决定股票预期收益的唯一因素，还存在其他影响证券及投资组合回报的因素，这些因素被称为超市场因素，超市场因素主要包括风格因素和非市场因素。Fama和French的研究表明，证券的收益率除了与市场因素p有关外，还与账面市值比以及上市公司的市值这两个因素有