机械工业行业：挖机为什 么卖这么多

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1、目录1.挖机销量与投资数据背离了吗？51.1总量：投资额增速放缓但绝对量依然较大51.2密度：与日本相比，中国的挖机密度仍然很低61.3边际改善：月累计投资增速改善，煤炭价格维持高位72.行业层面是否有内在变化82.1应用场景的拓宽82.2使用习惯：开工小时数下降符合国际规律92.3更替需求支撑挖机销量中枢103.微观讨论：如今的挖机是门赚钱的生意113.1客户的赚钱效应113.2经销商的市占率123.3主机厂的现金流124.产业链上市公司2018年优异的业绩表现145.风险提示15图目录图12018年与2011年投资数据对比（亿元）5图2中国城镇化率6图3日本城镇化率6图4中国

2、每万人挖机保有量（台）6图5日本每万人挖机保有量（台）6图6中国每亿美元固定资产投资对应的挖机保有量（台）7图7日本每亿美元建筑投资对应的挖机保有量（台）7图8固定资产投资累计同比增速7图9动力煤1905/动力煤1909期货合约价格走势（元/吨）8图10挖机销量结构图8图11近年农村投资情况8图12挖掘机与装载机销量月度同比增速9图13中国挖机年均开工小时数（小时）9图14日本挖机年均开工小时数（小时）9图15欧洲挖机年均开工小时数（小时）10图16北美挖机年均开工小时数(小时)10图17挖机更替需求占比情况10图18国产挖机品牌市占率情况12图19三一重工经营性现金流净额（亿元

3、）13图20三一重工资产周转率（倍）13图21徐工机械经营性现金流净额（亿元）13图22徐工机械资产周转率（倍）13图23中联重科经营性现金流净额（亿元）13图24中联重科资产周转率（倍）13图25柳工经营性现金流净额（亿元）14图26柳工资产周转率（倍）14表目录表1使用寿命为8年，购臵成本为60万的挖机投资回报测算11表2主要工程机械产业链上市公司2018年业绩情况14表3主要工程机械公司估值比较表15自2016年3季度开始，挖机销量数据不断走高。根据工程机械协会，2019年3月挖机销量44278台，同比增长16%，1Q19合计销售74779，同比增长25%，在2018年同期

4、高基数的背景下，1Q19挖机销量再次高增。挖机为什么卖这么多？我们从挖机销量与投资数据、挖机行业的内在变化、以及挖机这门生意经三个维度进行解读。1.挖机销量与投资数据背离了吗？与挖机持续旺销的走势不同，同期的投资数据在不断放缓，但我们并不认为挖机销量与投资数据背离，我们认为主要包括以下三个原因：1.1总量：投资额增速放缓但绝对量依然较大根据工程机械协会数据，挖机销量的上一轮高点出现在2011-2012年，我们认为上一轮销售高点的驱动因素或为固定资产投资（例如“四万亿”）的刺激。但是固定资产投资累计同比增速自2014年开始低于两位数，并且从走势趋势看逐渐放缓，因此我们认为投资增速在

5、未来或将继续于低位徘徊。然而，我们发现，2011年相比，投资体量与结构已经发生很大变化。根据国家统计局，按照名义固定资产投资总额，2011年为30.24万亿元，2018年为63.56万亿，增长约2倍。按照房地产、基建投资同比增速测算，我们预计2018年房地产投资约14.90万亿元，基建投资为17.73万亿元，占固定资产投资的比重分别约为23%/28%，分别是2011年对应投资金额的2.0倍/2.6倍。图12018年与2011年投资数据对比（亿元）201120187000006000005000004000003000002000001000000FAI地产基建资料来源：Wind，

6、此外，我们认为中国固定资产投资总额仍将上升。2018年中国的城镇化率（城镇人口/总人口）为59.6%，大约只相当于日本1955-1960年的水平，目前日本城镇化率达到90%以上，我们认为受城镇化率提升带动，中国未来的固定资产投资总额仍有空间。图2中国城镇化率图3日本城镇化率70%60%50%40%30%20%10%1949195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320170%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%19201925193019351940194519501

7、9551960196519701975198019851990199520002005201020150%资料来源：Wind，资料来源：Wind，1.1密度：与日本相比，中国的挖机密度仍然很低根据工程机械协会及日本建筑机械工业协会数据，我们假设挖机使用寿命为8年，从第9年开始每年淘汰1/3。第N年挖机保有量=第N-1年挖机保有量+第N年挖机销量-第N年淘汰量。按照此规则，我们测算2018年中国挖机保有量约为112万台，日本挖机保有量约为137万台。我们通过两个维度定义挖机密度：1