化工行业科创板系列研究之新材料估值篇：PS到PEGPM，独立自主走新材料创新之路

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1、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明投资案件结论和投资建议在政策不断完善，企业自身研发强度提升、下游需求增长确定以及科创板资本支持的“四重”利好下，国内新材料企业将进入黄金增长期，国内企业应当享受比海外成熟企业更高的估值水平。根据新材料企业所处五个生命周期选用不同估值方法：概念期、萌芽期主要依靠市场空间估算法，该阶段产品量少，毛利率不高，但由于企业赢利状况较差，估值反而是最高的；对于前期处于导入期尚未实现盈利，但收入已经出现快速增长趋势的，可按PS估值；实现稳定盈利能力后，可按PE/PEG或PE/GPM估值（如美国OLED材料企业通用显示），对于处

2、于成熟期具备稳定盈利能力的公司，适用于PE或EV/EBITDA估值（如美国CMP抛光液企业卡伯特微电子）；对于业绩处于快速增长期的公司，适用于PEG估值（如韩国PI膜生产企业SKCKOLONPI），一般若三年复合增速在30%以上，可给予30x以上PE；此外可根据推算行业市场规模以及对市场份额的判断，估算企业未来市值上限；根据公司所处行业趋势，公司地位以及毛利率水平判断，给予一定的估值溢价，如通用显示所处OLED行业处于成长期，公司在磷光掺杂材料领域处于绝对垄断地位，综合毛利率高达80-90%，即便近年应收和利润有所波动，市场依然给予了50x左右的PE中枢

3、。原因及逻辑以化工新材料为例，化学工业在上世纪六七十年代已发展成熟，基于石化化工的新材料基本在二十一世纪前均已诞生，因此海外化工新材料企业难以继续加大研发强度以拓展新的领域，同时海外市场成熟度高，众多领域生产持续向国内转移，因此国外企业增速缓慢；而国内企业受益于下游持续放量以及自身研发投入加强实现进口替代，增速远高于海外企业，因此可享受更高估值。而根据企业和产品所处不同生命周期，可选用PS、PE/PEG等多种不同的估值方法。新材料因为品种多样，不同产品市场空间、竞争格局、上下游话语权各不相同，但是毛利率（GrossProfitMargin，简称GPM）是

4、重要的考核指标，基本能很反应该企业壁垒和护城河，根据公司所处行业趋势，公司地位以及毛利率水平判断，给予一定的估值溢价。有别于大众的认识市场认为新材料企业发展缓慢，对标海外普遍高估。我们认为大部分海外新材料企业估值普遍较低，主要是由于海外市场早已成熟，龙头企业增速主要跟随行业波动，同时研发强度难有继续提升的空间。而对于如美国通用显示，所处OLED行业仍处于成长向上的阶段，维持高毛利率的公司，市场依然给予了其高估值。因此国内企业随着研发强度持续加大，在行业需求增加叠加进口替代的背景下，增速将远高于海外成熟企业，可以享受更高的估值。请务必仔细阅读正文之后的各项

5、信息披露与声明目录1.新材料支撑技术革命，高端应用多被海外垄断62.政策、研发、需求及资本“四重”利好推动国内新材料产业快速发展82.1“官产学”联动推动产业发展，国内政策体系逐渐成熟82.2发达国家新材料研发强度难有提升，国内正处快速上升期112.3承接产能转移、高端工业逐渐成熟，国内需求确定性增长132.4新材料企业获科创板重点支持，资本支持科学变现推进高新技术发展153.新材料所处生命周期决定估值方法，国内企业可享受更高估值173.1海外新材料企业根据所处生命周期，通常采用PS、PE/PEG等估值方法173.2国内新材料企业有望享受更高估值，毛利率

6、是重要指标21请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明图表目录图1：产业发展与关键新材料6图2：“全球化工50强”中精细化工和化工新材料上市企业市值占比约58%7图3：我国A股精细化工和化工新材料上市企业市值合计仅占收入前50化工上市公司约12%7图4：日本通产省“超大规模集成电路技术研究组合”（VLSI）9图5：日本半导体产品、材料、设备全球占有率9图6：中国台湾半导体产业发展因素9图7：国家集成电路基金投资约70个项目10图8：大基金投资各产业链占比10图9：美国化工、医药企业研发投入差距拉大12图10：海外典型新材料企业研发强度12图11：发达国

7、家化工行业研发强度持续下滑12图12：化工行业研发投入主要由中国驱动12图13：2017年世界各国研发经费投入12图14：世界各国研发经费投入占GDP比重（%）12图15：国内新材料所处生命周期13图16：发达国家新材料所处生命周期13图17：我国PCB产值占全球份额持续提升13图18：我国IC市场占全球份额持续提升13图19：2017年我国化学品资本开支总额为全球第一14图20：2017年我国化学品资本开支强度为全球第一14图21：预计2030年我国化学品销售额将占全球1/214图22：巴斯夫亚太区业务占比持续提升14图23：2012-2017年国内晶

8、圆制造材料市场规模CAGR11.1%（亿元）15图24：2008-2017年全球