双鹭药业高增长恐难持续

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1、双鹭药业高增长恐难持续2004年，双鹭药业（002038.SZ）登陆中小板，此后业绩一路攀升，股价也持续飙涨，从上市首日起算，至2013年5月的最高点，不到9年的时间内，其股价上涨约30倍。即便按目前的股价计算，也上涨了20倍，可以说是不折不扣的大牛股。然而从2013年5月见顶以来，双鹭药业的股价却开始了漫漫下跌之路，至今已调整约40%。即使最近大盘强劲反弹，其下跌趋势仍未见任何好转。牛股为什么持续走熊？从双鹭药业的基本面，或可解释其股价变动缘由。严重依赖复合辅酶贝科能，通用名注射用复合辅酶，是双鹭药业的独家品种，主要

2、成份为辅酶A、辅酶I、还原性谷胱甘肽等生物活性物质，其活性成份来源于酵母，用于急、慢性肝炎，原发性血小板减少性紫癜，化、放疗所引起的白细胞和血小板降低症；对冠状动脉硬化、慢性动脉炎、心肌梗死、肾功能不全引起的少尿、尿毒症等有一定的辅助治疗作用。由于可用于前述各种疾病的辅助治疗，作为一种百搭药，在纳入医保后，复合辅酶的销售一直处于持续放量中，可以说是年年高增长。10根据pharmarket提供的样本医院销售数据分析，该单一品种的销售额一直占据双鹭药业总销售额的70%左右。从表1中可以看出，从2010年至2013年的四年间

3、，虽然双鹭一直在推动其他品种的销售，但复合辅酶的销售额占比并未出现明显变化。单一品种占比畸高是一把双刃剑，在该品种持续放量阶段，可以快速推升公司业绩增长；一旦该品种出现增速放缓或者销售下降，则将对公司业绩产生严重的反面影响。单个药品的销售额总是有一个增长的极限，目前在美国来说，有销售超过100亿美元以上的品种，这主要源自美国专利药的定价不受政府制约；而中国药品则受政府严格管控，因此远远无法达到美国的数值，例如，超级重磅炸弹氯吡格雷，其2013年在中国的销售额尚且达不到50亿元人民币。10然而根据样本医院销售数据相应放大

4、后的推算，复合辅酶在2013年的全国销售额已达约30亿元左右（这与双鹭药业年报中公布的数据有相当大的差异，原因在于双鹭药业对该品种的销售采用代理制，年报中的销售数据是代理商以底价开票计算的销售额，而样本医院的销售额则是以销售给医院的终端实际销售额）。在中国市场，这已经是一个超级大块头，寄希望于一个已经身高2米的巨人继续快速长高是不现实的，树也不能长到天上去。实际上，根据样本医院的数据显示，复合辅酶2013年的增速已大幅度放缓（见图1），这也和双鹭药业2013年的业绩增速放缓相印证。由于目前只能获得2014年一季度的销售

5、数据，笔者还比较了2009至2014年每年第一季度的销售额增长（见图2），从中也可以看到，2014年一季度，其同比增长速度与2013年增速相比并没有明显变化。因此，由于单一品种会较快面临天花板，随着基数不断扩大，其销售增速必然面临放缓的趋势；而复合辅酶70%的销售占比一直得不到改善，如果其他品种不能快速增长，或者没有重磅新品种投入市场，双鹭药业的业绩增长将经受极大考验。其余品种增长乏力胸腺五肽是目前双鹭药业的第二大品种，它是一种免疫刺激剂，可以用于18岁以上的慢性乙型肝炎患者，各种原发性或继发性T细胞缺陷病（如儿童先天

6、性免疫缺陷病），某些自身免疫性疾病（如类风湿性关节炎、系统性红斑狼疮等），各种细胞免疫功能低下的疾病以及肿瘤的辅助治疗。胸腺五肽与复合辅酶一样是一个百搭药，具有超宽的适应症，市场空间很大，然而该品种面临着极为激烈的市场竞争，目前该品种由24家企业共享市场，较有实力的企业有北京世桥生物制药有限公司、翰宇药业（300199.SZ）、武汉华龙生物制药有限公司、海南中和药业有限公司、哈药股份（600664.10SH）、江苏扬子江药业集团有限公司，等等。在这样激烈的竞争下，双鹭药业的市场份额已开始下降，增速无法跟上这个产品的平均

7、增速，其2013年销售额相对于2012年几乎没有增长，如图3所示。除了上述两个对双鹭药业业绩影响极大的品种外，双鹭药业还在2008年获批一个被市场寄予厚望的独家品种――注射用三氧化二砷。如果该品种能如期放量，或可抵消复合辅酶和胸腺五肽销售增速放缓带来的后果。然而，事实上三氧化二砷的销售并不尽如人意。三氧化二砷批准的适应症是急性早幼粒细胞白血病和原发性肝癌晚期，从这个角度来说，能够使用的患者人数完全不能和复合辅酶以及胸腺五肽相提并论。从样本医院的销售情况来看，其已经早早地到达天花板，除2010年极速放量以外，后续年份增长

8、缓慢，2013年还出现了较大幅度的倒退。10事实上，近些年来，双鹭药业多依赖老品种的自然增长，近几年内新获批生产品种极少，较有影响力的品种仅有2011年底获批的替莫唑胺胶囊一个。替莫唑胺用于新诊断的多形性胶质母细胞瘤以及常规治疗后复发或进展的多形性胶质母细胞瘤或间变性星形细胞瘤。这个适应症较为狭窄，且发病率不太高，替莫唑胺产品单价