双鹭药业(002038)：利润增长明确的生物医药龙头

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1、双鹭药业(002038)：利润增长明确的生物医药龙头双鹭药业逐步从单纯基因工程药物研发生产销售的厂商发展至现在初步拥有四大产品线，随着公司品牌效应的体现，新产品的销售将较为乐观，公司将在五年之内在规模和利润上都得到较为长足的增长。　　　　兴业证券江维娜王晞　　公司发展历程　　公司1994年成立，2000年完成股份公司的设立，2004年在深交所上市。2000年之前公司仅生产基因工程药物，2002年起开始生产特色生物药、生化药，2005年底介入新领域，现已初步形成四大产品系列。公司倡导扁平化管理，董事长兼任总经

2、理，组织机构下的各业务部门均直接向总经理汇报工作，董事长认为以公司目前的规模，减少层次有利于加强沟通、提高效率。　　　　产品线渐丰　　纵观公司产品线我们发现，在日趋丰富的产品线中，公司将原有的基因工程药物以及生化药物整合其中，可以说现有的产品线是公司在原有产品基础上结合历年的研发成果建立的，原有产品及其衍生物目前在公司产品线之中还占了相当一部分的比重。我们看好公司产品线中的新产品，我们认为公司凭借其销售能力和逐渐扩大的品牌效应，将易化这些新产品的推广，加之公司较强的研发能力以及强势的项目收购能力，公司将在五

3、年之内在规模和利润上都得到较为长足的增长。　　　　综合毛利高，盈利能力强　　公司从成立以来，从基因药物到生化药物以及目前推广的几大系列产品，一直都在研发、生产、销售药品中毛利比较高的类型，因此自2004年三季度来看，公司的单季度综合毛利率基本维持在65%以上，08年一季度以来，公司的单季度综合毛利率上升到了80%以上，且仍然保持缓慢上升的趋势。我们认为，公司目前的产品线可以将公司的综合毛利率保持在较高的水平。高毛利的产品线使得公司的销售毛利率一直维持在高水平，在以100家医药上市公司为样本制作的图表之中，双

4、鹭药业2007年和最近一个季度的盈利能力在众多药企之中非常突出。　　　　倾力于研发，仿制、仿创帮助实现原始积累　　从01年-05年的数据来看，公司的研发费占收入比例呈现较为明显的上升态势，05年达到了16.55%。　　从AMGEN发展的经验来看，作为研发型的生物制药企业在规模尚小的时候投入和产出完全不成正比，1989年前收入尚未突破1亿美金时AMGEN的销售净利率也在相当低的水平徘徊。1990年之后，随着收入规模逐年上升，该公司的净利润率也开始上升并且稳定在30%左右。　　与行业龙头美国AMGEN超过20亿

5、美金的收入相比，双鹭的规模目前还非常小。然而，从净利润率来看，公司所有财年的净利润率都远远高出AMGEN。从小企业发展到现在的行业龙头这一进程历年的净利润率，显示出公司良好的盈利能力。　　究其原因，我们认为：一方面这和公司主要产品贝科能销售外包，且与其全国独家经销商海南康永建立了长期战略合作有着密切的关系。我们认为联合推广（co-promotion）和合作运营产品(co-marketing)的模式对于生物制药企业在发展初期，有助于提高产品销售规模。国外也有同样的案例，例如利妥昔单抗，在美国以外的市场都是罗氏

6、公司负责的，制造厂商所得的是相当于税前利润的授权费。建立自己的销售团队对于公司目前而言有一定的难度，按照销售收入来看，公司的规模在医药企业内尚小，在各地设立销售部门招收当地的销售人员将产生大量费用，而外派北京当地的销售人员又难以为销售人员接受，因此公司通过比较选择了现有的销售方式。除贝科能的代理商以外，长期以来公司的其他代理经销商本来就是公司的销售人员，出于对公司的品种的关注和看好，现有的代理商中有部分会为自己看中的新产品投入一部分的研发费用，以期未来可以代理该品种，可以说目前的代理是多层次的，公司也不排除

7、日后时机成熟收编这些代理商的可能性。　　另一方面也和公司的产品非原研有关，公司早期研发成功的四大基因工程药物立生素（rhG-CSF）、欣吉尔(125AlaIL-2)、迈格尔(rhIL-11)还是扶济复(rh-bFgf),可以说都是国外产品的仿制药或者仿创药，而且是生物制药之中技术难度较小的大肠杆菌表达的产品，即使目前，公司生物制药产品中还是以大肠杆菌表达的产品占绝大多数，而复合辅酶则是生物提取药物，相对而言研发成本降低了许多，所以在公司规模尚小的时候就达到较高的利润是可以想象的。因此，其销售毛利率与研发型企

8、业AMGEN相比要高，与国内的药企恒瑞更具有可比性。　　　　原始积累主推力—复合辅酶　　复合辅酶是公司的现金奶牛产品，2002年上市，经过四年的培育，2007年出现放量增长，其辅酶成分包括CoA、NAD、谷胱甘肽、ATP、FMN、FAD、ADP、AMP、SAM九种成分，在临床上主要用于保护心肌细胞、肝细胞，目前有100u和200u两种规格，由于非常安全且针对的适应症又是传统治疗上的薄弱环节，因此在各地医院的使用量