资本结构控制权理论比较研究

《资本结构控制权理论比较研究》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在应用文档-天天文库。

1、资本结构控制权理论比较研究资本结构控制权理论就是以融资契约的不完全性为研究起点,以公司控制权的最优安排为研究目的,分析资本结构如何通过影响公司控制权安排来影响公司价值。该理论自20世纪80年代产生以来,一直备受学术界的关注,发展十分迅速,对研究和解决最优资本结构决策与公司治理结构问题产生了重大而深远的影响。学术界在这方面的研究基本上是基于如下两种不同的范式来展开的:一是Berle和Means范式;二是LLSV范式。目前,学术界对Berle和Means范式下的资本结构控制权理论介绍比较多,但还没有文献系统地介绍LLSV范式下的资本结构控制权理论,更没有文献对两种不同范

2、式的资本结构控制权理论进行比较研究。本文将在分别介绍两种范式主要理论模型的基础上,对两种不同范式的理论模型进行比较,并对未来的研究进行展望。一、Berle和Means范式与LLSV范式的主要理论模型就资本结构控制权理论而言,基于Berle和Means范式的理论模型主要有以下几种模型。Stulz模型。Stulz模型研究了经理控制权与公司并购之间的关系。其三个显著特点:第一,它高度强调经理对表决权的控制在决定公司价值中的作用;第二,它突出经理通过表决权的控制对收购方行为产生的影响;第三,它表明企业价值达到最大化时存在一个最优的比例。Harris-Raviv模型。Harr

3、is-Raviv模型主要研究了有控制权的经理投票权、负债与股权的比例和并购市场三者之间的关系,认为公司现任经理可以通过提高其持股比例来增大其投票权,从而增强对公司并购计划的控制能力。Aghion-Bolton模型。企业本质上是一组契约,企业控制权的不同安排实际上是不同的契约安排。显然,在研究公司资本结构选择与控制权安排之间的关系时,要考虑公司控制权的契约本质。上述前两个模型都忽视了这一点,Aghion-Bolton模型则弥补了这一缺陷。Aghion-Bolton模型的核心思想是“控制权相机转移”,重点关注了破产机制在债务契约中的作用。Hart模型。在Aghion-B

4、olton模型基础上,Hart模型在契约不完全的条件下,引入“公司持续经营与公司被清算”的矛盾,研究了最优融资契约和相应的最优控制权结构。在LLSV范式下,公司的控制权安排发生了重大变化,由股东、经营者以及债权人之间的控制权安排转为如何实现控股股东、中小股东以及债权人之间的控制权安排。LLSV范式下资本结构控制权理论主要代表模型有LLSV模型、JBBF模型以及FM模型等。其中,LLSV模型是最基础的模型,其他模型都是在其基础上进行发展。对此,笔者只介绍LLSV模型。LLSV(2002)提出的理论模型较详细地分析了控股股东“掏空”行为。他们假设公司仅有一个控股股东,持

5、有的现金流量权为α。公司投入资金I于一个收益率为R的项目,企业无任何经营成本,则利润为RI,并且公司将所有的利润分配给股东。控股股东利用自身的控股地位从公司转移s部分利润给自己,而后才将剩余的利润分配给所有的股东。LLSV发现,控股股东转移的利润越多,支付的成本也越高;在同等条件下,控股股东持有的现金流量权越大,越愿意按照正常的方式分配股利以获得利润,或者说转移公司利润的动机越小。在上述基础上,他们进一步假设一个国家的投资者保护系数和控股股东拥有的现金流量权都是外生变量,两者不相关。经过研究得出如下两个重要结论:一是一个国家的投资者保护机制越完善,公司价值越高;二是

6、公司的最终控制人持有的现金流量权越高,攫取控制权私利的动机越低,公司价值越高。二、Berle和Means范式与LLSV范式的比较分析当控制权成为资本结构控制权理论研究的重要工具时,Berle和Means范式与LLSV范式共同为理解公司治理演进提供了清晰的思路。尽管如此,两种范式之间还是存在着较大的区别,主要表现为以下几个方面。(一)所有权结构的差异按照产权理论的分析框架,企业所有权包括剩余索取权和(剩余)控制权。其中,剩余索取权源于股东实际投入资本后取得股份比例,即现金流所有权;(剩余)控制权则是股东拥有的投票权。现金流所有权和投票权的不同组合将会产生不同的所有权结

7、构,如分散的现金流所有权和分散的投票权、集中的现金流所有权和分散的投票权、分散的现金流所有权和集中的投票权、集中的现金流所有权和集中的投票权等。Berle和Means范式主要研究的是分散的现金流所有权和分散的投票权组合成的所有权结构;而LLSV范式则研究了集中投票权与各种现金流所有权组合的所有权结构。(二)研究路径的差异由于Berle和Means范式研究的基础——所有权结构没有偏离“一股一权”的原则,企业的现金流所有权和投票权基本上存在着完全对应的关系。因此,Berle和Means范式可以建立起严密的分析框架,即委托人设计契约——代理人根据情况选择接受(或拒绝)