资本结构理论研究专题

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1、2021/8/301资本结构理论专题胡挺广东工业大学经济管理学院E-Mail:huting@gdut.edu.cn电话：15919692895广东工业大学经济管理学院财务管理教研室胡挺2021/8/302资本结构——概念澄清资本结构不仅仅指负债率或负债和负债与权益之和的比例，它还包括以下外延内容：企业家与外部股权投资人的权益比例关系；不同到期期限、不同面值、不同优先等级的债券比例关系及相应的各种条款内容；大股东或企业内部控制人股权与公众股权比例关系、其它例如期权等复杂证券所规定的各主体的权益关系等内容。广东工业大学经济管理学院财务管理教研室胡挺2021/8/303资本结构研究的领域广东工

2、业大学经济管理学院财务管理教研室胡挺2021/8/30资本结构理论进展资本结构理论早期资本结构理论现代资本结构理论新资本结构理论净收入理论净营业收入理论传统折中理论MM定理破产成本学派税差学派代理成本理论信号传递理论控制权理论资本结构产业组织模型权衡模型广东工业大学经济管理学院财务管理教研室胡挺行为金融在资本结构应用一、早期资本结构理论（一）净利理论净利理论认为：公司利用债务，可能降低企业加权平均资本成本，所以企业利用债务资金总是有利的，最优资本结构会出现在100％的资本由负债构成之时。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。2021/8/305广东工业大学经济管理学院财务管理

3、教研室胡挺（二）营业净利理论营业净利理论认为：不论财务杠杆如何，企业的加权平均资本成本是固定不变的。2021/8/306广东工业大学经济管理学院财务管理教研室胡挺（三）传统折衷理论传统折衷理论认为：每一公司均有一最佳资本结构，公司可以通过财务杠杆的使用来降低其加权平均资本成本，并增加公司的总价值。2021/8/30广东工业大学经济管理学院财务管理教研室胡挺7二、现代资本结构理论（一）MM定理1958年，美国经济学家莫迪利安尼和米勒在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司财务和投资理论》，提出了融资结构理论发展史上著名的MM理论。标志现代资本结构理论的创立。（1）公司在无税收的环境中经营

4、；（2）公司营业风险的高低由息税前利润标准差来衡量，公司营业风险决定其风险等级；（3）投资者对所有公司未来盈利及风险的预期相同；（4）投资者不支付证券交易成本，所有债务利率相同；（5）公司为零增长公司；2021/8/30广东工业大学经济管理学院财务管理教研室胡挺8（6）个人和公司均可发行无风险债券，并有无风险利率；（7）公司无破产成本；（8）公司的股利政策与公司价值无关，公司发行新债时不会影响已有债权的市场价值；（9）存在高度完善和均衡的资本市场。1、无税时的MM定理——资本结构无关论命题Ⅰ（总价值命题）：公司价值与资本结构无关，取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收

5、益水平。经济意义：只要息税前利润相等，那么处于同一风险等级的企业，无论是有负债还是无负债，企业加权平均资本成本是不变的，它们的总价值相等；2021/8/30广东工业大学经济管理学院财务管理教研室胡挺命题Ⅱ（风险补偿命题）：股票预期收益率等于同一风险程度的净权益流量的资本化率加上与其财务风险相适应的风险溢价，财务风险溢价是净权益流量的资本化率与利率之差与负债融资比率的乘积。经济意义：企业使用债务将提高其股本成本，从而抵消了债务成本带来的好处，所以负债增加，企业加权平均资本成本和总价值不变。2021/8/30广东工业大学经济管理学院财务管理教研室胡挺102、有公司税时的MM定理——100%负

6、债理论Modigliani和Miller(1963)引入税收制度对MM定理进行了修正。有公司税时的MM理论认为，企业能够提高财务杠杆作用的方法来降低企业加权平均资本成本，提高企业价值。企业为使自己的资本结构最优化，应该力争最大限度地利用财务杠杆作用，在有所得税的企业里，其资本结构几乎完全可以由借入资本组成。3、米勒模型——个人所得税资本结构理论1977年，米勒建立了一个包括公司和个人所得税在内的模型，来探索负债对企业价值的影响。结论：个人所得税的存在，会在某种程度上抵消利息的减税利益。这时使用负债杠杆的价值为0，意味着企业负债减税的好处正好被股票投资个人所得税所抵消。此时，资本结构对公司

7、价值无任何影响。2021/8/30广东工业大学经济管理学院财务管理教研室胡挺11MM理论成功地利用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义。MM理论从企业经营者的目标和行为及投资者的目标和行为角度出发，探索在一定市场环境下，两者目标和行为的相互冲突与一致。修正的MM理论所得的结论与现实不相符，它虽然考虑了负债带来的节税收益，但忽视了负债导致的风险（如财务危机）和额外费用，也没有考虑代理成本问题。2021/8/30广东工业大学经济管理学院