合约、资本结构与控制权的配置

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1、合约、资本结构与控制权的配置摘要企业是一个通过一系列合约将各种稀缺资源（资本）联结起来的经济组织，企业的投资者不仅有股东和债权人，而且有经理人员和工人。因此，资本结构应包含人力资本在内。不过，控制权配置的效率并不单由资本结构决定，还受其他因素的影响。由于不同企业具体情况千差万别，控制权的配置应因企而异。关键词不完全合约资本结构人力资本控制权现代公司作为由一系列合约联结起来的经济组织，其法人治理结构的核心问题是控制权的配置和在此基础上的制衡。法人治理结构的基础和依据是资本结构，公司治理结构不过是资本结构的反映。本文重点探讨合约、资本结构与控制权的配置及其相互之间的关系。一、合约与资

2、本结构合约是当事人在平等自愿的基础上确立的一种权利交易关系。现代合约理论将合约分为完全合约与不完全合约。完全合约是指能够在事前预期各种可能发生的情况，并对各种情况下缔约当事人的责权利和违约处罚等都做出明确规定的合约。但是，由于各种原因，合约可能是不完全的。不完全合约是指包含缺口和遗漏条款的合约（费方域，1998）。导致合约不完全的原因有：（1）表述的不明确；（2）不确定性；(3)信息不对称；(4)订立某一条款的成本高于其收益；(5)人的有限理性。资本结构是指企业各项资本或权益之间的比例关系。在历史上，资本结构曾经用来指股权结构，如普通股和优先股的比例(BerleandMeans,

3、1932)。在现代西方，更多地用来指融资结构或财务结构，如股权资本和债务资本的比例。莫迪利安尼和米勒(MadiglianiandMiller,1958)的无关性定理分析的是股票和债券的比率。詹森和麦克林(JensenandMeckling,1976)用代理理论分析了外部股权、内部股权和债权三者之间的关系。最近的发展趋势是经济学家们用合约理论来分析资本结构和所有权的安排，并最终落脚在法人治理结构上。最早将合约理论引入资本结构分析的是唐森德(Townsend,1978)。他在完全合约的基础上创立了一个所谓的CSV模型，并由盖尔和黑尔维格(GaleandHellwig,1985)等人做

4、了进一步发展。哈特(Hart,1995)对这个模型存在的问题曾给与了详细的分析。阿洪和博尔顿(AghionandBolton,1992)则用不完全合约分析了债务融资：假设有一个受到财富约束的企业家向投资者筹借资金，由于不确定性和复杂性，致使行动无法在初始合约中明确规定，而由企业家或投资者来选择，在严格的假设条件下，按正概率分别给予企业家和投资者控制权是最优的。也就是说，在一定的状态下，将控制权由一方转移给另一方能够实现帕累托改善。哈特和莫尔（HartandMoore,1989）分析了公众公司由于合约不完全导致的问题。公众公司是面向社会公开发行股票的上市公司。在公众公司的情况下，有

5、两个问题是封闭公司所没有遇到的：第一个是所有权和控制权的分离由于公众公司股东人数众多，股权分散，大量小股东无法实施日常控制，因此，他们把剩余控制权授予董事会，董事会又授予经理人员；第二个问题是搭便车问题。在股权分散的情况下，分散的股东没有或很少有诱因监督经营者因为监督属于公共物品，如果某位股东实施监督导致公司业绩改善，他没有办法排除其他人从中受益。由于监督是有成本的，所以每个股东都希望让别人耗费成本监督，自己免费获益。所有的股东都这样想，结果是监督等于零，或接近于零。虽然接管有时候可以解决搭便车问题，但接管机制并不总是能很好地发挥作用。这样，就导致了代理问题的产生：公众公司的经营

6、者或董事会可能在没有或很少外部干预的情况下，牺牲股东的利益，追求自身利益的最大化。在资本结构中加入债务，可以有效地遏制这一倾向。当然，起作用的前提是，必须有一个规范的破产程序阿洪、哈特和穆尔（1994）对现行破产程序做了改进。假定公司因拖欠或其它原因进入破产状态（这意味着公司的价值低于负债，否则公司就能通过借款或募集新股偿还旧债，避免破产)，在这种条件下，把债权转为股权，让债权人决定对公司的处置是比较合理的。债权人可以选择出售以得到现金，也可以对公司进行重组。为此，可以让监督程序执行的法官公开征求对公司的投标，包括现金投标和非现金投标。在投标完成后，让债权人用简单多数原则投票决定

7、选择哪一种投标，公司随后退出破产行列。代尔曼德(Diamond,1991)把不对称信息与不完全合约结合起来，对短期和长期债务之间的替换作了分析。迪沃垂庞和泰若勒(DewatripontandTirole,1994)证明，由两名外部投资者按不同比例持有股权和债权是最优的。伯格洛夫和冯.泰顿(BerglofandVonThadden,1994)解释了为什么企业的短期债务和长期债务应该配置给不同的投资者。伯格洛夫(1995)还区分了两种不同的融资方式__保持距离型融资和控制导向型融资及