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1、关于企业并购财务风险问题的探讨随着我国资本市场的逐渐完善和产业结构升级的内在需求,以企业并购为手段的资源优化配置行为在我国发展迅速。这一方面,使主并购企业的资本效率、资源控制力及管理水平快速提升;另一方面,由于涉及大量的资本筹措和投放,使企业面临较大的财务风险,甚至引发财务危机,导致企业破产。根据国泰安并购重组数据显示,1998年我国企业并购交易记录为278起,到2007年则上升为4169起。虽然,众多企业管理者热衷于并购活动,但是,实证研究结果表明,大多数并购活动并没有达到预期价值创造目标,多数企业并购后陷于各种困境,其
2、中以财务困境居多。因此,对企业并购过程中的财务风险问题进行分析和探讨具有较强的理论和现实意义。一、企业并购财务风险的内涵国内外关于企业并购财务风险的内涵存在多种界定。杜攀(2000)提出,企业并购财务风险是并购对资金需求而造成的筹资和资本结构风险。Jeffrey.C.Hook(2000)进一步指出,并购财务风险不仅包括企业偿债能力的下降,还包含对其经营融资能力的制约,风险程度的衡量要考虑为并购融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素。赵宪武(2002)认为,企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引
3、起的财务危机,其表现形式为企业偿债能力下降和股东收益的波动性增加。屠巧平(2002)指出,企业并购财务风险主要是由举债筹资方式引发的。王庆彤、关红宇(2007)对这一问题进行了更为全面的阐述,指出企业并购财务风险是举债获得目标企业股权或资产致使企业自身出现的支付困难和资本结构失衡。可见,企业并购财务风险的核心在于偿债风险和股东收益的不确定性,而风险的归因于并购活动中与财务结果有关的决策行为。二、企业并购风险的剖析根据财务决策的类型可将并购财务风险分为三类:定价风险、融资风险和支付风险,这三种风险相互联系、相互影响和相互制约
4、,共同决定着并购财务风险的程度。(一)并购定价风险的企业并购过程中的定价包含两个基本步骤:一是目标企业的价值评估。为了提供相对客观的价值判断,通常情况下聘请中介机构进行。二是在评估价值基础上的价格谈判。正常情况下,价格谈判的主要依据为评估价值,其空间是以评估价值为下限的区域。因此,目标企业的价值评估是定价风险的核心和关键。目标企业价值评估风险包括目标企业财务信息风险和评估技术方法风险。财务信息风险在于目标企业可能利用会计政策及会计方法上的差异,粉饰财务报表,进行财务欺诈,以达到高估企业价值的目的。评估技术和方法风险于两个方
5、面:一是企业价值评估存在现金流折现、市盈率、账面价值、及清算价值等多种可选方法,中介机构可能在个人利益驱动下选择不恰当的评估方法和技术路径导致评估结果失真;二是资本市场的完善程度会直接影响价值评估过程中关键技术参数的选取(如贝塔系数和风险贴现率等),进而使评估价值与企业真实价值产生偏离。一旦两者偏离过大,其后的谈判将建立在不公平的价格基础上,为并购融资、并购后的运营整合及并购后财富效应的实现埋下隐患。价格谈判风险主要于收购方与被收购方之间的信息不对称,同时还受谈判技巧、并购双方经济实力、买卖动机强度及外部市场环境等因素的影
6、响。一般来说,处于信息优势的被收购方会尽量使评估价值高于企业的真实价值,而处于信息劣势的收购方会根据被收购方发出的报价信号不断调整自己的还价策略,从而使谈判价格尽量与真实价格逼近。(二)并购融资风险的并购融资风险主要是指并购资金需求的保证和并购融资引起的资本结构变化。企业并购通常需要巨额的资金支持,所需资金不仅包括并购定价决定的购买价格,还包括资本成本、税收成本、宣传费用、中介费用和后期运营整合成本等。通常情况下,企业很难完全依靠自有资金来完成并购交易,而需要借助外部融资渠道对并购交易进行资金支持。实践中,收购方外部融资风
7、险主要有三方面的考虑:一是现有的融资环境和融资工具能否为企业提供及时的、足额的并购资金保证,这与资本市场的完善程度、金融工具的种类及其流动性相关。资本市场越完善,可供选择的金融工具越多,融资渠道越通畅,企业并购资金保证就越充分和灵活;二是收购方债权融资方式引发的债务风险,表现为以债务杠杆为尺度的资金数量结构和期现结构之间的匹配关系,这是融资风险的最主要表现形式,并对企业资本结构决策产生直接影响;三是收购方的融资成本,包括市场机制约束下的显性成本(如利息成本)和破产成本、节税价值等隐性成本。(三)并购支付风险的并购支付存在现
8、金支付、股票支付、杠杆支付和金融衍生工具支付等常用方式。从收购方的角度看,以上支付方式各有利弊:现金支付能快速取得目标企业的经营控制权,但会增加收购企业的资金压力和债务负担,容易引起资金流动性困难及破产风险;股票支付在较大程度上减轻了收购企业的资金压力,并可获得一定程度的税收价值,但会导致股权稀释从而降
