2017年下半年有色金属行业投资策略：资产轮动降速，价格弹性缺失

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1、资产轮动降速，价格弹性缺失——2017下半年有色金属行业投资策略证券分析师：徐若旭A0230514070002联系人：王宏为2017.7.11主要内容1.加杠杆驱动美林时钟异化2.周期子行业变局，龙头优势突出3.箱体震荡的基本金属4.看好贵金属和新能源产业链上游21.美林时钟在中国：从典型到失效到变异美林时钟在2000年以后的中国一度非常有效：•2005年4月-2009年2月（跨度3年10个月）•2009年3月-2012年8月（跨度3年5个月）自2013年起，美林时钟对应的资产轮动效应显著减弱：•一方面，自2014年起

2、，经济周期内生几乎一直处于衰退阶段，但依靠财政和货币政策的刺激始终保持名义增长•长期的资产负债配置失衡，为下一个阶段美林时钟的异化埋下了伏笔美林时钟的异化——加杠杆驱动的美林电风扇•2015年初至2017年初，我们大致经历了股票、债券和商品牛市的快速切换，两年内美林时钟显著加速，变身美林电风扇资料来源：申万宏源研究3www.swsresearch.com1.1正常状态下的典型的中国美林时钟2005年4月-2009年2月：滞胀周期中的商品表现过于强势，其它很完美2009年3月-2012年8月：复苏周期中的商品表现过于强

3、势，其它基本完美滞涨和衰退的周期均大约在6个月左右，复苏的周期大约在1年半左右中国两个阶段美林时钟的典型体现资料来源：中国统计局，wind，申万宏源研究4www.swsresearch.com1.2失效状态下的中国美林时钟2012年四季度至2015年末，美林时钟的有效性大幅下降：•本质上说这段时间，经济周期始终处于衰退阶段，商品价格的变动反应的通缩预期是最佳证据•从这一时期看不同阶段股票的表现，可以追寻下一阶段美林时钟异化的线索在实体经济无任何内需亮点的情况下，流动性的持续宽松和汇率压力成为资产价格变动的主因（美林时

4、钟从多维度变成单一维度）：•流动性持续的增长和经济内生需求的低迷加大了银行负债端配置的压力•金融的系统性稳定愈发依赖呈几何级数增长的边际流动性（和汇率挂钩的）资料来源：中国统计局，wind，申万宏源研究5www.swsresearch.com1.3美林时钟异化——美林时钟加速——美林时钟降速市场进入加杠杆——钱荒导致诱发系统风险——倒逼流动性宽松——进一步加杠杆的怪圈中：•资产轮动的速率明显加快，2年半内股票、债券和商品轮动上涨，和经济的基本面未必完全匹配；复苏和过热的周期时间段明显缩小随着供给侧改革主动带来通胀和央行

5、主动释放汇率压力并收缩杠杆，美林电风扇的速率再次下降，从而有了再度研究美林时钟的价值：•主动通胀令实体进入补库周期，开始与金融部门争夺流动性•央行主动去杠杆为了预防金融风险，这是个大方向，后续我们还要经历银行负债端被动修正资产配置比例资料来源：中国统计局，wind，申万宏源研究6www.swsresearch.com主要内容1.加杠杆驱动美林时钟异化2.周期子行业变局，龙头优势突出3.箱体震荡的基本金属4.看好贵金属和新能源产业链上游72.1即将发生变局的周期——衰退or复苏？当美林时钟重回实体需求和流动性二重关系主导时

6、，其参考意义开始体现•供给侧改革带来再通胀配合央行主动去杠杆努力将经济周期拉回（价格-量）变动的正常轨道17年3月以来，中国走过了一个滞涨偏衰退的周期：•我们的固定资产投资再度加速，但资产价格环比下跌，PPI同比冲高回落•上游企业（比如钢厂）利润持续高企和短期商品价格环比向上容易让人产生周期向上的错觉•美林电风扇自3月降速后，至今已过了4个多月时间，按照滞涨周期半年左右的历史经验来看，预计2017年三、四季度之间，周期将再次有所变化资料来源：中国统计局，wind，申万宏源研究8www.swsresearch.com2.2

7、经济数据上看短期不是那么乐观价在量先——价格先拐头（%）新订单增长乏力，产成品库存要回落10.003.0063.0054.008.0060.0052.002.506.0057.0050.004.002.0054.0048.002.001.5051.0046.000.00-2.001.0048.0044.00-4.0045.0042.002015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-040.50

8、-6.00-8.000.002007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-02PPICPI(右轴）PMI新订单PMI产成品库存（右轴）随时可能断