2017年下半年造纸行业投资策略：受益供给侧改革和环保趋严造纸行业景气触底复苏

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1、受益供给侧改革和环保趋严造纸行业景气触底复苏——2017下半年造纸行业投资策略证券分析师：周海晨A0230511040036屠亦婷A0230512080003范张翔A0230516080003研究支持：丁智艳2017.7.11主要内容行业特征：16年激情四射，17年柔情似水21.1行业整体特征：16年激情四射，17年柔情似水2017年中国纸业高层峰会上，供给侧改革、集中度提升、环保趋严（6月底前造纸排污许可证发放完毕）、国际化投资等主题成为行业共识纸价：纸种分化，箱板瓦楞涨，白卡铜版双胶跌•短期：箱板瓦楞提价持续，废纸创新高。纸种格局分化，箱板瓦楞纸快速反弹，下游啤酒和饮料厂备货旺季。订单

2、良好，库存合理，预计箱板瓦楞纸涨价趋势持续•中期：白卡、铜版、双胶进入调整期，全年高增长+低估值确定性高，当前文化纸背离基本面行情有可能提前透支三四季度文化纸企稳回升叠加业绩持续高增行情。白卡纸已调整一月，前期限产保价，但库存持续提升，进入淡季整体压力较大；双铜纸和双胶纸限产保价和价格回调同时存在行业景气度触底复苏•供给侧改革和环保趋严促造纸行业供需格局持续改善，行业景气度触底复苏•中报纸企业绩优异可期，预计17年全年业绩高增长持续重点推荐：山鹰纸业、晨鸣纸业、太阳纸业3www.swsresearch.com1.216年回顾：造纸行业产量增长乏力供给侧改革+环保趋严，推动行业产能主动收缩

3、和被动淘汰产量增长乏力，17年4月产量1095.4万吨，同比增长4.3%造纸行业产量增长乏力1200万吨50%1000403080020600104000200-100-20机制纸及纸板生产量_当期值(万吨)机制纸及纸板生产量_同比增长(%)资料来源：中国造纸协会，国家统计局，申万宏源研究4www.swsresearch.com1.316年回顾：涨价导致收入和利润增长提速16年以来的涨价潮，推动全行业收入和利润增长提速，经过16年11-12月加速上涨过程，17Q1-2增速显著造纸行业收入累积值和增速造纸行业利润累积值和增速16000亿元30%900亿元80%1400025%80070%70

4、060%1200020%50%6001000040%15%500800030%40010%20%600030010%5%40002000%20000%100-10%0-20%0-5%2011.1-22011.1-52011.1-82012.1-32012.1-62012.1-92013.1-42013.1-72014.1-22014.1-52014.1-82015.1-32015.1-62015.1-92016.1-42016.1-72017.1-22011.1-22011.1-52011.1-82011.1-112012.1-32012.1-62012.1-92012.1-122013.1-

5、42013.1-72013.1-102014.1-22014.1-52014.1-82014.1-112015.1-32015.1-62015.1-92015.1-122016.1-42016.1-72016.1-102017.1-22011.1-112012.1-122013.1-102014.1-112015.1-122016.1-10收入收入增长率利润总额利润增长率资料来源：中国造纸协会，国家统计局，申万宏源研究5www.swsresearch.com1.416年回顾：吨毛利先于吨售价恢复吨纸毛利11年起持续下滑，15年触底，16年受益涨价和浆成本下降等先于吨纸售价恢复增长17H1吨

6、售价和吨毛利预计持续上升纸企吨纸售价变化趋势纸企吨纸毛利变化趋势6000元/吨1200元/吨5000100040008003000600200040010002000020072008200920102011201220132014201520162007200820092010201120122013201420152016华泰博汇晨鸣景兴太阳华泰博汇晨鸣景兴太阳资料来源：公司公告，申万宏源研究6www.swsresearch.com主要内容供需格局改善，盈利持续回升72.1供给收缩，需求端整体平稳受益产业链补库存供给：主动收缩+被动淘汰•主动收缩：龙头企业主动减少投资，小型企业缺乏经济效

7、益主动退出。企业ROE10年见顶，直到15年行业筑底复苏后逐渐好转•被动淘汰：自然出清+政策加码，落后产能加速淘汰。“十二五”全国淘汰落后产能3260万吨（相当于16年全国产量的30%），行业CR10=30%，CR100=60%纸企ROE2015年开始复苏“十二五”期间（2011-2015）共淘汰造纸行业落后产能3260万吨25%1200万吨12%20%100010%15%10%8008%5%60