建材行业解读系列报告之四：从财务报表看东方雨虹、伟星新材、兔宝宝、北新建材经营模式差异20170702-广发证券-27页

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1、专题研究

2、建筑材料2017年07月02日证券研究报告Table_Title建材行业解读系列报告之四从财务报表看东方雨虹、伟星新材、兔宝宝、北新建材经营模式差异Table_AuthorHorizontal分析师：邹戈S0260512020001分析师：谢璐S0260514080004021-60750616021-60750630zouge@gf.com.cnxielu@gf.com.cnTable_Summary引言：今年以来，市场对建材行业里的东方雨虹、伟星新材、兔宝宝、北新建材关注度很高，大部分

3、笼统地把它们认定为优质、成长性好的消费类建材公司，但是它们为什么优秀，它们在经营模式和竞争力上有何差异，并没有很多细究，本报告试图从财务数据角度对这些问题进行剖析。成长性好的四家公司，优秀的ROE表现背后，“杜邦分析”逐一解读这四家公司上市以后，由于业绩增长表现优秀，从而从同行中脱颖而出，均拥有优异的ROE表现：东方雨虹、兔宝宝ROE经历了拐点，东方雨虹2011年之后呈现上升趋势，超过了20%，兔宝宝2014年以来ROE持续大幅提升，超过了20%，且远高于竞争对手；伟星新材ROE一直呈上升态势；北

4、新建材ROE变化分为三个阶段。总结来看，东方雨虹、伟星新材、兔宝宝2016年ROE都超过了20%，高ROE背后的秘密在哪，实际上在每年公告的财务报表里已经藏有它们的优秀“密码”，我们通过“杜邦分析”逐一解读：从资产负债率看公司业务的“内生造血能力”，从资产周转率看公司运营效率，从净利率看公司盈利能力。四家公司具备核心竞争力，中期发展可期总结来看，支撑这些公司高ROE背后的因素不一。四家公司相同点都在于经营效率高，成本费用控制力强，在公司成长方面不吝投入，不过经营差异也很明显：北新建材是典型的“生产

5、”型公司，公司“低成本”竞争优势明显，经营现金流优异，2005-2013年ROE持续上升，2013年ROE超过20%，2014年由于股权再融资，目前在手现金（或等价物）较多，使得资产周转速度和资产负债率下降，ROE下降（2015年降至12%，2016年为13%），随着产能扩张和项目释放，预计未来ROE将逐渐回升。东方雨虹、伟星新材和兔宝宝是“销售”型公司，不过在销售端的能力有区分：东方雨虹强于“工程端业务（2B）”，公司建立起快速供应网络、服务大客户能力强、应收账款持续扩张，驱动收入持续快速增长，相

6、对应公司应收账款周转率和经营现金流相对较差。伟星新材和兔宝宝强于“零售端业务（2C）”，两家公司通过持续品牌和经销商网络投入，经营现金流优异，在同行中脱颖而出，不过具体经营上有差异，伟星新材更侧重“高品牌”，公司在产品定位上高举高打，目前已具备很强定价能力，毛利率和利润率高；而兔宝宝更侧重“高周转”，由于行业原因，公司建立起“高品牌、低毛利”高性价比路线实现快速扩张。优秀的企业有共同之处，但由于各自所在行业经营属性和公司文化（或基因）的差异，更重要的是需要建立匹配自身的核心竞争力，目前来看，这四家公

7、司都建立起各自的核心竞争力，中线成长可期。风险提示：房地产行业需求中长期大幅下滑，公司自身经营管理风险。Table_Report相关研究：建筑材料行业:建材行业系列报告三--玻纤行业成本浅析2017-06-22建筑材料行业:行业解读列二：防水公司毛利率变化背后的规律2017-06-06建筑材料行业:优质家装建材公司：历史、当下和未来2017-04-24识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明本报告联系人：徐笔龙021-60750611xubilong@gf.com.cn1/27专题研究

8、建筑材料

9、目录索引成长性好的四家公司...........................................................................................................5优秀的ROE表现................................................................................................................7从资产负债率看公司业

10、务“内生造血能力”.......................................................................8东方雨虹资产负债率较高，伟星新材和兔宝宝资产负债很低.....................................8东方雨虹股权融资最多，伟星新材上市后没有过股权再融资.....................................9东方雨虹营运资金需求大、北新建材固定资产投入多，伟星新