建材行业：“比较发现价值”系列之四：阐释伟星新材估值逻辑，反观建材股独有优势

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1、若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本目录1.与众不同的观点：31.1.消费类建材伟星新材，可类比苏泊尔、海天味业41.2.水泥股，以海螺水泥为例，从传统周期到半垄断的资源价值重估潜力显著71.3.建材龙头独特竞争力的来源92.风险提示10若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本1.与众不同的观点：比较发现价值系列，之前我们发布了《千亿级公司寻宝，首选海螺水泥》，《巨石VS福耀，通往伟大之路》，《大亚圣象VS兔宝宝》，本文是系列之第四篇；我们在这篇报告试图向投资者重构2018年市场环

2、境下建材股的估值体系；在看似传统的行业，在未来5年的需求的平稳阶段（即使是缓坡下降，坡也足够长），部分龙头公司的估值体系很可能出现重构，而这重构，其实是龙头公司“头部效应”显现；这种传统行业头部效应对投资的意义，我们理解为，投入资本回报率的稳步提升，A股市场将从对增长的渴求（过去往往给予成长的估值溢价）将逐步转向对高ROIC的关注（高ROE可能因过度使用了财务杠杆），此时传统的PEG估值并不能合理反映公司价值；高增长和高ROIC都能创造超额收益，但高ROIC产生了更多可分配现金，宏观环境的变化，增长不是核心，而是稳定增长预期下能提供更多可供分配利润，使得当下市场高ROIC

3、企业有望以高市盈率交易，即使没有提供更多增长的潜力，并且从历史数据看，高ROIC比高增长更可持续（长期看高增长公司增速都会向社会均值回归，但高ROIC更多体现为企业管理水平，长期看仍体现出较大差异）；另一方面，是2018年市场整体呈现存量博弈，而增量资金（譬如外资、沪股通北上资金等）更多体现为对预期收益率要求更低的低成本资金，以及信用风险事件导致的低风险偏好资金，追逐低风险特征的资产，不同现金流特征的公司，影响差异会显著：根据不变增长模型V=D1/(k-g)，D1=D0(1+g)，增长率g，K为投资者要求的投资回报率，在金融去杠杆的大背景下，风险偏好逐渐下降，市场对成长股

4、给予的估值溢价降低，而对于现金流确定性越高的公司，更加会因K的下降而导致公司的边际价值更明显提升；若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本图1PEG估值并不能合理反映标普500指数公司价值图2ROIC与标普500指数公司估值有强相关性若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本数据来源：Forbes数据来源：NewConstructs,LLCandcompanyfilings图3美股的公司长期增长率向5%

5、收敛图4初始ROIC高的企业，长期依旧显著领先若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本注：在每一年，上市公司按照ROIC被各自划分在五个投资组合之中数据来源：McKinsey数据来源：McKinsey若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本1.1.消费类建材伟星新材，可类比苏泊尔、海天味业我们认为消费类建材龙头公司利润率和周转率中枢提高的植根于服务网络规模效应。提高周转率本质上要求卖更多的产品，但是不同于以往的“薄利多销”，龙头企业通过加强产品品质和服务网络建设提高了市占率，并且通过

6、自身的规模效应、服务升级和产品创新、费用控制等方式反而提升了经营利润率，“量”和“利”两方面的提升带来了盈利的加速增长，行业逻辑已经发生根本改变。我们的研究表明在传统建材行业植根于我国庞大的地产及基建市场（包括存量及增量），净利润逼近10亿元往往意味着优势确立的开始而非终结；其所面临的外部经营风险大幅减小；我们伟星新材为例，如下表所示，公司自“星管家”服务体系升级2012年全面推出后，毛利率及净利润稳步提升；图5伟星新材毛利率及净利率稳步提升504030201002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A销售净利率销售毛利率数据来源：公司年报，

7、国泰君安证券研究图6“星管家”服务内容若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本数据来源：公司网站图7“星管家”管路图示意图图8“星管家”管网试压测试数据来源：公司网站数据来源：公司网站图9相对于传统管材企业，伟星构筑了庞大而扁平的零售网络重点城市直营数据来源：公司年报，国泰君安证券研究如下表所示，自2012年起，公司ROIC进入稳步上行通道，我们梳理全A股制造业公司，伟星遥遥领先，可以类比公司往往是纯消费类如小家电苏泊尔（002032.SZ）（需要解释的是，家电类龙头公司，往往体现出