交运行业专题报告：免税改革打开机场盈利空间；千万级机场中长期价值可期

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1、2017年8月2日交运行业专题报告免税改革打开机场盈利空间；千万级机场中长期价值可期徐运义张文兴业研究兴业研究分析师分析师摘要：机场集中招投标；中免一家独大，溢价能力提升。2016年出境人数高达1.2亿，其中一半以上消费都是用于购物，尤其是奢侈品。境外奢侈品消费热情高涨，国内市场却持续低迷。2017年起，国内十多个机场的集中市场化招投标也改变了行业格局。中免依靠着其强大的背景和高价标书几乎已占据中国所有大型主流机场。我们预计中免将通过溢价能力的提升，适当提高零售价和强化管理来消化新合约所带来的经营上的压力，所以新的市场化免税模式可持续。2017年是

2、机场行业盈利大幅提升的拐点。如我们在交运行业2017年下半年展望报告所提到，在基建板块内，我们最看好机场行业的盈利景气度。不仅行业流量增速高,机场收费改革在2Q17的实施，免税业务改革红利更显现了机场的垄断属性。根据初步的敏感性分析和假设，我们预计免税改革完全实施将提升国内三大国际枢纽的净利润50%以上。我们认为国际枢纽机场是本次机场免税改革的大赢家，处于“第二梯队”的千万级机场的国际旅客流量预计在未来几年内都将较快增长，国际旅客体量的上升将逐步兑现其机场免税业务的价值。最后，国内的小型机场因以国内旅客为主，在中短期将错过此次改革红利。交运行业报告机

3、场权益和债券概况。债券方面：与基建其它子板块相比，机场目前信用利差处于交运行业内较高水平，随着板块盈利的好转，我们认为千万级大中型机场债具备一定的配置价值。权益方面：根据我们测算的免税业务改革对盈利的敏感性分析，最受益的是首都机场，上海机场和白云机场。2017年至今，国内三大国际枢纽机场的权益都出现相当不错的表现。中长期来看，千万级大中型机场的国际旅客吞吐量将保持快速增长，其资产价值预计会有所表现。2○C兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明交运行业报告一、机场免税店市场化改革1、机场免税店模式回顾10年前,中国机场免税店市场规模较小,具有机场免

4、税经营资质的经营商也十分有限,所以通常情况下免税经营商会与国内大型机场签订长达5-10年的合作协议。机场收入主要来自于免税销售额提成和商铺基本租金，一般提成比例为免税销售额的20-25%左右。免税业务已成为国内国际枢纽机场的主要盈利来源之一。中国有三个国际枢纽机场：上海浦东国际机场(PVG),北京首都国际机场(PEK)和广州白云国际机场(CAN)。基于过去几年出境游大幅提速，其国际和地区旅客吞吐量迅速增长且达到庞大规模。就2017年上半年国际和地区旅客吞吐量而言，我们预计上海地区(PVG和SHA)达到1500万以上，北京地区(PEK)达到1200万以上

5、，广州地区（CAN）预计在750万左右。图表1：中国公民出境人数持续增长1400020%18%1200016%1000014%12%800010%60008%40006%4%20002%00%2011201220132014201520161H17中国公民出境人数（万）同比增速数据来源：国家旅游局，中国旅游研究院，携程,CIBResearch3○C兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明交运行业报告免税店运营商方面，由于日上免税行（以下简称“日上”）在北京和上海市场销售规模较大，该公司对免税品经营商溢价能力较强。另外日上与机场约定的免税额提成相比其

6、他亚洲地区枢纽机场较低，公司可以通过适当降低毛利率或售价来进一步提高销售额。日上的某些香化产品的售价在全亚洲地区是最低的。图表2：日上免税品售价在亚洲地区具有较大竞争力日上前十最畅销产品平均价(美元）中国零售价格日本(NRT)香港(HKG)泰国(BKK)中免(CAN)韩国(ICN)日上(PVG,SHA&PEK)020406080100120140160180数据来源：CIBResearch2、“第二梯队”机场国际流量上升；进境免税店开始入住由于过去几年出境游火爆，千万级以上机场逐步开通国际航线来迎合当地需求。据我们统计，在北上广国际枢纽机场之后，出现一

7、批“第二梯队”的区域性枢纽机场和国内干线机场，其中包括成都双流，厦门高崎，杭州萧山，昆明长水，深圳宝安机场等。由于此类机场时刻相对宽松，国际旅客量基数低导致增速较快，我们预计这些机场在2017年国际和地区旅客吞吐量都将达到300万以上。4○C兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明交运行业报告据官方及权威机构统计，2016年有1.2亿中国人在境外消费了1090亿美元，人均花费高达900美元，其中一半以上都是用于购物，尤其是奢侈品。境外奢侈品消费热情高涨，国内市场却持续低迷。2016年初，国务院决定增设13个机场进境免税口岸。我们认为这为这些“第二梯

8、队”的机场提供了适时的商机。机场免税店的开启也将培养民众购买免税品在国内的习惯，同时也成为机场