机场服务行业：全球视野看机场免税格局与估值重塑

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1、目录机场免税：盈利的“关键基因”5机场免税：主要场景，模式为王5免税业务：机场盈利的“关键基因”6从基本面到估值：三因素模型9流量增长：内生为本，穷则思变9单客消费：国际旅客驱动，中国旅客买遍全球10经营模式：议价能力各异13总结：估值水平与盈利能力高度相关14外资流入：提估值，降波动16国际机场：估值提振明显，外资占比相对较低16国内对标：外资流入与估值切换时间高度重合18未来空间：分流有限，共享扩张19对标韩国：多方竞争，机场强势不改20反观国内：龙头垄断格局，消费回流效应显著25图表目录图

2、1：2017年全球免税销售额为686亿美元，同比增长8.1%5图2：2017年全球机场渠道免税销售额383亿美元，占比56%5图3：亚太地区免税增加额占全球免税增加额比重（亿美元）5图4：亚太地区免税销售收入保持快速增长5图5：全球机场主要运营模式6图6：免税业务：机场盈利的“关键基因”7图7：零售业务“高盈利”，非零售业务“低收益”7图8：零售业务“高占比”7图9：西班牙机场商业收入占营业收入比重逐步提升7图10：2018年巴黎机场营业收入构成8图11：零售业务“高增速”，非零售业务“低增长”

3、8图12：决定机场盈利的三因素8图13：盈利能力与客流量与国际主要上市机场市值水平高度相关8图14：客单价、客流量以及免税运营模式，共同铸就机场当前市值水平8图15：旅游需求旺盛，泰国机场旅客吞吐量保持快速增长9图16：日本机场旅客吞吐量步入总量稳健、结构优化的格局9图17：并购国际机场为巴黎机场贡献额外客流量10第39页共39页图18：并购国际机场为法兰克福机场贡献额外客流量10图19：2018年法兰克福机场参与运营全球机场分布10图20：单个国际旅客贡献毛利约为国内旅客8倍（以上海机场为例）

4、11第39页共39页图21：日本机场国际旅客占比与单客零售收入高度相关11图22：2018年国际主要上市机场单客非航收入对比11图23：2018年泰国市场中国旅客人数占比约为28%12图24：中国赴日本旅客人数占比迅速提升12图25：2018FY中国旅客在羽田机场占比约为15%12图26：2018FY中国旅客在羽田机场免税店收入结构中占比约为45%12图27：消费回流，上海机场单客免税销售额存约2.5倍空间12图28：2018年中国旅客贡献法兰克福机场免税消费的核心动力12图29：三种免税运营模

5、式下主要上市公司免税成本承担程度13图30：三种模式下不同机场的盈利能力对比13图31：仁川机场免税面积及免税收入占比对比13图32：仁川机场与其主要免税运营商营业利润率对比13图33：日本机场估值水平与盈利能力相关14图34：巴黎机场估值水平与盈利能力相关14图35：泰国机场估值水平与盈利能力相关14图36：全球主要上市机场EV/EBITDA估值水平的三因素模型15图37：全球主要上市机场PE估值水平的三因素模型15图38：2003-2007年，日本市场呈现外资持续净流入16图39：外资流入带

6、动日本机场估值中枢上移16图40：日本机场估值水平与外资持股比例16图41：随着外资持股比例的提升且趋稳，日本机场股价换手率趋稳17图42：随着外资持股比例的提升且趋稳，日本机场股价波动率趋稳17图43：2011年至今，泰国市场呈现外资持续净流入17图44：泰国机场外资持股比例大致低于10%17图45：泰国机场估值水平与外资流入具有相关性17图46：上海机场估值水平与外资持股比例18图47：白云机场估值水平与外资持股比例18图48：中国市场外资累计流入情况（单位：亿美元）18图49：随着外资持股

7、比例的提升且趋稳，上海机场股价换手率保持稳定19图50：随着外资持股比例的提升且趋稳，上海机场股价波动率趋稳19图51：随着外资持股比例的提升且趋稳，白云机场股价换手率保持稳定19图52：随着外资持股比例的提升且趋稳，白云机场股价波动率趋稳19图53：韩国市内免税政策变化，经营权限以及购买权限不断放开20图54：2018年韩国市内免税店牌照数量达到24个20图55：2019年新免税牌照发放后，韩国整体免税牌照将达到60个20图56：2018年韩国主要免税运营商市场份额21图57：2019Q1韩国

8、免税行业CR3占比约为82%21图58：韩国免税市场份额占比21第39页共39页图59：乐天市内免税店面积自1980年至今扩张3.3倍21图60：市内免税店的扩张成为韩国整体免税市场发展的核心驱动力22图61：机场免税销售额增速相对低于市内免税店22图62：单客外国人在市内免税店的消费金额达到约8913元22图63：市内免税店消费人群以中国人为主22第39页共39页图64：泰国机场与西班牙机场免税销售额增速23图65：主要免税运营商市内免税店与机场免税店面积对比23图66：仁川机场免税消费额仍然