金融行业报告券商突围之资管篇：迎接监管与机构配置的再共振

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1、2017年12月13日金融行业报告迎接监管与机构配置的再共振——券商突围之资管篇孔祥吕爽吴争分析师分析师分析师兴业研究兴业研究兴业研究摘要：券商资管自2001年起步，在2012-年行业监管创新中扩张，实现了7年（2011-2017）近六十倍的指数式增长，目前在大资管版图中目前已成为能与与银行理财、信托分庭抗礼的核心成员。券商资产管理行业崛起来自于监管创新与机构资产配置的双正向共振。（1）2012-2016监管放松周期：券商资管业务2012年放开，传统资管刚兑文化下，证券公司的结构灵活和费率低廉相较于信托等传统通道体现

2、了竞争力；（2）“实体经济—金融市场—重回实体经济”的配置轮动：2012-2014年，局部行业（如房地产、地方政府融资平台）融资旺盛而信贷收紧，信贷资金假借非标产品（主要是SPV资管结构）对接资产，券商通道业务实现第一轮大扩张；2014-2016年金融市场利率低位，股票债券轮番表现，机构通过委外渠道假道资管，实现表内资产向金融市场的再配置，同时实现了因提升杠杆和下沉信用带来的风险提升，券商资管受益。2016年金融去杠杆启动以来，监管加剧且资产配置重调整促使通道和委外模式走向拐点，券商资管发展停滞。（1）市场最大的“金

3、主”收缩同业与金融市场资产配置，新增资金优选标准化金融资产，资管产品需求压缩，多层嵌套的SPV结构的合法性未来在资管新规落地后也饱受质疑；（2）金融市场流动性维持高位，实体经济韧性复苏，这促使银行资产向信贷转移，传统避税、加杠杆的委外套路难有起色。刚兑文化打破的双刃剑，从评估刚兑能力到评价管理水平，未来券商资管的功能应被重认识。金融机构中，证券公司通过对股债等标准化资产的投行承销和研究定价，在资产端有最强实力；这是在刚兑打破前提下评估其资管能力的出发点。我们金融行业报告关注在以下领域券商资管的发展机会：（1）非标转标

4、，即利用公募ABS等工具实现传统非标准化债权转为标准化资产；（2）收益增强，即利用独特策略，相对于传统股债一把梭的Beta收益模式获取Alpha收益；（3）细分配置，即在部分领域参与，这包括而不限于海外市场、高收益债、类固收市场（可转债/可交债）、股权市场（如新三板）等。本报告核心图：监管与机构资产配置驱动券商资管发展轮动数据来源：兴业研究。2○C兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明金融行业报告一、证券业资管：从偏安一隅到分庭抗礼证券公司的资产管理业务起源于委托投资，后经政策逐步规范，扩展为资产管理业务。按照

5、证监会的界定，券商资管业务可分为三类：集合资产管理业务、定向资产管理业务、专项资产管理业务。图表1：券商资管的三大类主要产品产品定义投资范围集合资为多个客户办理集合资产管理业务：与客中国境内依法发行的股票、债券、股指期管计划户签订集合资产管理合同,将客户资产交货、商品期货等证券期货交易所交易的投由具有客户交易结算资金法人存管业务资品种；央行票据、短期融资券、中期票资格的商业银行或者中国证监会认可的据、利率远期、利率互换等银行间市场交其他机构进行托管,通过专门账户为客户易的投资品种；证券投资基金、证券公司提供资产管理服

6、务。专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品；以及中国证监会认可的其他投资品种。定向资为单一客户办理定向资产管理业务：与客由证券公司与客户通过合同约定，不得违管计划户签订定向资产管理合同，通过专门账户反法律、行政法规和中国证监会的禁止规为客户提供资产管理服务。定。专项资为客户办理特定目的的专项资产管理业由证券公司和客户通过合同约定。管计划务：与客户签订专项资产管理合同,针对客户的特殊要求和资产的具体情况,设定特定投资目标,通过专门账户为客户提供资产管理服务。数据来源：

7、中国证监会，兴业研究。券商资管业务自2001年起步，经历了2012年监管全面放开下通道业务爆发、2015年低利率资产荒下委外需求崛起，实现了规模7年翻60倍的爆炸式增长。2011年，券商资管受托规模约为2818亿元，2012年监管一经放开，即翻6.7倍至1.89万亿元，一步实现千亿向万亿规模的跨越。此后仍保持40%以上的规模增速，至2016年末，券商受托规模达到17.26万亿元。3○C兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明金融行业报告图表2：2011-2016年券商资管受托规模增长超60倍2000007.018

8、00006.01600001400005.01200004.01000003.080000600002.0400001.02000000.02007200820092010201120122013201420152016券商资管受托规模（左轴，亿元）同比增速（右轴，%）单位：亿元。数据来源：Wind，兴业研究。我们认为监管周期与机构资产配置两大