新债定价报告：券商资管如何突围？

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1、新债定价报告——券商资管如何突围？（2017-12-13）乔永远策略团队出品陈露新债研究戴泽斌新债研究电话：021-22852691电话：021-22852681手机：15201144877手机：13958899535如有VIP版报告需求，请与我们联系。VIP版报告包括：非wind渠道新债资质分析、定制化新债池。本报告所提供的信息系兴业研究公司内部观点，仅供报告阅读者参考使用，不构成任何投资意见和建议金融行业报告：迎接监管与机构配置的再共振新债研究——17正通联合SCP002——券商突围之资管篇券商资管自2001年起步，在2012-年行业监管创新中扩张，实现了7年（2011-2017）

2、近六十倍的指数式增长，目前在大资管版图中目前已成为能与与银行理财、信托分庭抗礼的核心成员。券商资产管理行业崛起来自于监管创新与机构资产配置的双正向共振。（1）2012-2016监管放松周期：券商资管业务2012年放开，传统资管刚兑文化下，证券公司的结构灵活和费率低廉相较于信托等传统通道体现了竞争力；（2）“实体经济—金融市场—重回实体经济”的配置轮动：2012-2014年，局部行业（如房地产、地方政府融资平台）融资旺盛而信贷收紧，信贷资金假借非标产品（主要是SPV资管结构）对接资产，券商通道业务实现第一轮大扩张；2014-2016年金融市场利率低位，股票债券轮番表现，机构通过委外渠道假

3、道资管，实现表内资产向金融市场的再配置，同时实现了因提升杠杆和下沉信用带来的风险提升，券商资管受益。2016年金融去杠杆启动以来，监管加剧且资产配置重调整促使通道和委外模式走向拐点，券商资管发展停滞。（1）市场最大的“金主”收缩同业与金融市场资产配置，新增资金优选标准化金融资产，资管产品需求压缩，多层嵌套的SPV结构的合法性未来在资管新规落地后也饱受质疑；（2）金融市场流动性维持高位，实体经济韧性复苏，这促使银行资产向信贷转移，传统避税、加杠杆的委外套路难有起色。刚兑文化打破的双刃剑，从评估刚兑能力到评价管理水平，未来券商资管的功能应被重认识。金融机构中，证券公司通过对股债等标准化资产

4、的投行承销和研究定价，在资产端有最强实力；这是在刚兑打破前提下评估其资管能力的出发点。我们关注在以下领域券商资管的发展机会：（1）非标转标，即利用公募ABS等工具实现传统非标准化债权转为标准化资产；（2）收益增强，即利用独特策略，相对于传统股债一把梭的Beta收益模式获取Alpha收益；（3）细分配置，即在部分领域参与，这包括而不限于海外市场、高收益债、类固收市场（可转债/可交债）、股权市场（如新三板）等。详情见APP报告：《迎接监管与机构配置的再共振——券商突围之资管篇》，作者：孔祥，吕爽，吴争1©兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一页重要声明新债发行结果

5、回顾新债研究——17正通联合SCP002我们对本日发行的新债结果与此前的新债研究成果进行了比对，从结果来看：5支新债的发行利率符合我们的预期；5支新债的发行利率出现了较大的偏离，其中高估的4支，低估的1支；另外有5支债取消发行。债券简称兴业行业兴业评分期限参考收益率申购区间发行利率偏差17皖交控MTN002交通运输3/3，稳定5年5.434.7-5.75.42-1BP17天宁建设CP001城投4/4，负面1年6.355.5-6.06.383BP17京能洁能SCP004公用事业3-/3-，稳定0.33年4.984.5-5.55.1517BP17红星03房地产3-/3-，负面5年(3+2)

6、6.284.5-6.26.20-8BP17中南01房地产4/4，稳定5年(3+2)7.406.0-7.57.510BP17蒸城投债02城投4-/4，稳定7年7.34不高于7.87.8046BP17镇新债城投4-/4-，负面5年(3+2)7.997.5-7.57.50-49BP17锡产业SCP008汽车3-/3-，稳定0.16年5.20不高于4.74.70-50BP17如意科技MTN001纺织服装4/4，稳定3年8.497.4-7.97.50-99BP17广汇汽车SCP008汽车4/4，稳定0.04年6.665.3-5.75.70-96BP17长虹电子MTN001家用电器4/4，稳定5年

7、7.696.0-7.2--17云投MTN004商业贸易3-/3-，稳定3年(3+N)5.775.3-6.3--17铜陵有色MTN002有色金属4+/4，稳定3年(3+N)6.506.0-6.5--17晋路桥SCP003建筑装饰4+/4+，负面0.74年6.155.5-6.5--17红星04房地产3-/3-，负面7年(5+2)6.855.0-6.5--数据来源：Wind、兴业研究2©兴业研究版权所有“兴业研究”为兴业银行成员机构使用前请参阅最后一