评日本12月议息会议：通胀曙光渐现

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1、2017年12月21日汇率报告通胀曙光渐现——评日本12月议息会议郭嘉沂张梦电话：021-22852634电话：021-22852644邮箱：880202@cib.com.cn邮箱：880217@cib.com.cn摘要：12月21日，日央行如期按兵不动。黑田行长澄清“利率反转”并不意味着货币政策转向，日元兑美元日内贬值。日本核心通胀渐有起色，产出缺口持续扩张将推动通胀继续回升。倘若2018年春季薪酬谈判中企业提薪达到2.4%以上，日本核心通胀可能在2018年第三季度触及2%目标。需警惕日央行货币政策边际紧缩的可能。日本经济短多长空，经济增速放缓可能不会

2、构成货币政策紧缩的强阻碍。短期美元利多出尽，日元相对美元可能升值调整，但升值空间有限。2018年上半年日元相对美元具有贬值动能，前期低点难破；倘若下半年欧央行货币政策实质转向，美元指数熊市开启，日元有可能趋势性升值。日本薪酬增速提升、通胀持续上行可能造成市场情绪转变，给予日元阶段性升值动能；倘若日央行货币政策边际收紧，可能促使日元更快升值。关键词：日元，通胀1○C兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明汇率报告通胀曙光渐现——评日本12月议息会议事件：12月21日，日本央行举行2017年最后一次议息会议。日央行依旧维持-0.1%的短期政策利率，以及0%

3、附近的10年期国债收益率目标（延续此前收益率曲线控制政策）。同时资产购买规模保持不变：国债维持大约80万亿日元每年的购买速率；ETF和J-REITs保持6万亿日元每年和900亿日元每年的购买速率；商业票据和公司债保持2.2万亿和3.2万亿日元的存量规模。符合我们在12月G7汇率月度观察中的预测。片冈刚士仍是唯一投反对票的票委。他提出由于消费税上调、美国经济存在下行风险等影响，2018财年之后日本通胀将承受较大压力；他主张采取更为宽松的货币政策——包括更多购买国债——来促使核心通胀在2018年财年达到目标。会后记者采访中，日央行行长黑田就市场关注的“利率反转”进

4、行澄清。黑田在上月演讲中提到“利率反转”，是指货币刺激措施可能损害商业银行的盈利水平，从而降低其投放信贷的积极性，“利率反转”引发了市场对于日央行货币政策转向的猜测。黑田今日澄清“利率反转的表述，并不意味着想要改变当前的货币政策；如果达成2%通胀目标的动能消退，将考虑进一步加大宽松政策”。这一发言引发了日元相对美元贬值、日股下跌，日债收益率震荡（见图表1、2、3）。2○C兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明汇率报告图表1：美元兑日元分时图资料来源：Bloomberg，兴业研究图表2：日经225指数分时图资料来源：Bloomberg，兴业研究3○C兴业研

5、究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明汇率报告图表3：日本10年期国债分时图资料来源：Bloomberg,兴业研究2017年11月议息会议上，日央行再次上调2017财年（截止到2018年3月末）经济增长预期，下调2017财年、2018财年核心通胀预期。日央行对经济前景的预期来看，截止2019财年，日本核心通胀仍无法达到2%目标，通胀超调承诺下，意味着日央行将维持宽松的货币政策和资产购买计划至2019财年。然而，实际操作中存在诸多障碍，一方面市场对于日央行资产购买上限的质疑始终潜伏；另一方面与“利率反转”理论相似，长期宽松政策不仅有效性下降，而且也会使日央行在面

6、对下一次危机时捉襟见肘。据此，2018年日央行仍有货币政策紧缩的可能性。图表4：日央行经济和通胀预测实际GDP同比核心CPI（剔除消费税上调影响）2017年11月2017年7月变化2017年11月2017年7月变化2017财年1.9%1.8%↑0.8%1.1%↓2018财年1.4%1.4%—1.4%1.5%↓2019财年0.7%0.7%—1.8%1.8%—资料来源：BOJ，兴业研究4○C兴业研究版权所有使用前请参阅最后一页重要声明汇率报告一、通胀复苏曙光渐现核心通胀是本轮复苏期困扰各大央行货币政策决策的最大顾虑，也是根植于日本经济周期中的痼疾。2016年第四季

7、度以来，日本消除通缩的步伐十分坚定，2017年10月核心通胀同比达到0.8%，已是2015年以来最佳水平。展望2018年，通胀仍有继续回升的动力。从产出缺口来看，日本产出缺口连续3个季度位于零以上，显示经济扩张动力较强。产出缺口对于日本核心通胀具有一定的解释力，且先行2个季度（见图表5）。从产出缺口持续改善的情况来看，日本通胀存在继续上行的内生动力。图表5：日本产出缺口、核心通胀86420-2-4-6-8日本产出缺口（%）日本核心通胀（%，滞后2季度）资料来源：CEIC，Wind,兴业研究从全职员工薪酬来看，日本企业利润提升、劳动力市场紧缩构成了企业提薪的前提

8、（见图表6）；倘若企业按预期提升薪酬，