评日本央行7月议息会议：结构性政策调整对日元影 响中性

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1、事件：7月31日，日本央行举行议息会议，会后发布名为“加强可持续宽松框架（StrengtheningtheFrameworkforContinuousPowerfulMonetaryEasing）”的决议。日本央行依旧维持-0.1%的短期政策利率，以及0%附近的10年期日债收益率目标不变。同时资产购买规模保持不变：国债维持大约80万亿日元每年的购买速率；ETF和J-REITs保持6万亿日元每年和900亿日元每年的购买速率；商业票据和公司债保持2.2万亿和3.2万亿日元的存量规模。在此基础上，日本央行对

2、货币政策框架进行了一些细微调整：l新增货币政策前瞻指引（ForwardGuidance），称“基于经济增长和物价变动的不确定性，将较长时间维持当前极低的短期和长期目标利率”。首次警示2019年10月上调消费税可能造成影响，淡化2%物价增长目标。我们认为未来可仿照欧美在正式调整货币政策前，通过调整前瞻指引引导市场预期。l尽管维持长期目标利率在0%附近，但提到“10年期日本国债收益率可能受经济活动和物价的影响而起起伏伏”，日央行行长黑田在新闻发布会中表示“将允许10年期日债在+/-0.1%的两倍范围内波动

3、（即+/-0.2%）”。此外，“当日债收益率急速上升时，日本央行将及时适当地购买日债”。l每年购买的6万亿日元ETF中，日经225指数挂钩的ETF购买规模从3万亿日元下调到1.5万亿日元，东证指数挂钩的ETF购买规模从2.7万亿日元上调到4.2万亿日元，其余3000亿日元仍旧购买设备投资和人才投资相关ETF。此外，日本央行强调将视市场情况调整ETF购买规模，以降低资产购买对金融市场的影响。l日本央行表示在控制收益率曲线的框架下，将降低金融机构在日本央行新增准备金账户规模——即实施-0.1%利率的账户—

4、—但并未透露更多细节。当前这部分资金大致有10万亿日元。l将“更灵活地”购买日本国债，使全年购债规模在80万亿日元附近。两位委员对货币政策框架表示异议。Kataoka委员表示支持加大货币宽松力度以应对物价低迷，Harada委员表示“允许长端利率在一定水平上上下波动”的表述过于模糊。日本央行议息会议后，日元相对美元贬值接近112一线，10年期日债收益率下行，日经225上涨（见图表1、2、3）。市场整体反应显示对央行的解读偏鸽派。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本图表1美

5、元兑日元日内图资料来源：TradingView,兴业研究图表210年期日本国债收益率日内图资料来源：TradingView,兴业研究图表3日经225日内图资料来源：TradingView,兴业研究若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本一、维持宽松可持续性，淡化通胀目标本次日本央行货币政策调整的核心是保证宽松政策可持续性，并减轻其对金融市场和银行盈利能力的负面影响。Ø调整ETF购买结构日本央行自2010年10月开始购买股指ETF，截止2018年6月末，日本央行共持有20.5

6、万亿日元股指ETF。据日经中文网报道，早在2018年第一季度，日本央行已成为约39%上市企业的前十大股东，并成为其中五家上市企业的最大股东。日央行资产购买行为导致流通股减少，金融市场价格扭曲且波动率加大，成为市场日益诟病的问题。日本央行此前以购买挂钩日经225指数的ETF为主，此次转变为更多购买挂钩东证指数的ETF。日经225指数以股价加权，仅覆盖大约225家企业；而东证指数以股票市值加权，涉及将近2000家企业。日央行调整ETF购买结构能够“冲淡”其对金融市场造成的冲击。Ø“更灵活地”购买国债我们认

7、为，“更灵活地”购买国债意味着日央行将调节购债的期限，通过更多购买短债，并拓宽长债的波动范围来实现收益率曲线的陡峭化，进而改善金融机构利润空间。关于长债目标利率，日央行表示将“较长时间维持较低水平”，黑田也在新闻发布会上强调“扩大债券收益率波动范围，并非计划上调利率”。实际操作中，面对近两周10年期日债收益率的跳涨行情，日本央行三次以0.1%的固定利率大规模购入，可见控制长端利率的政策意图较为坚定。从实际利率和潜在增长增速的角度更易理解这一问题。日本央行维持长期目标利率在零附近的主要目的是使实际利率长

8、期低于潜在经济增速，从而达到长效的刺激作用（见图表4）。因此，长期利率目标设立的关键是核心通胀，当日本通胀持续回升动能进一步确认后，或许才能期待长端目标利率的上调。若出现排版错误，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版本图表4日本潜在经济增速、实际利率注：10年期国债实际收益率=名义收益率-核心CPI同比。资料来源：Wind,兴业研究Ø淡化通胀目标日本央行在2018年4月的议息会议中删除了“预计在2019年达成2%通胀目标”的表述，本次会议新