全球央行观察：2019年通胀，猪价扰动，VAT影 响和政策走向

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1、目录1.猪价的拐点和影响的高点：历史比较、替代性探讨与量化测算...31.1.历史经验：猪疫对猪周期的推波助澜作用非常明显31.2.养猪（能繁母猪）产能3、4月份或为此轮周期最低点，但对猪价的影响达8-12个月，弹性在3左右31.3.非洲猪瘟及其处理方法使得猪周期的“W”型双底得以确认41.4.2019年猪肉相对缺口或达510万吨，鸡肉等替代品、进口等不足以填补整个缺口51.5.年底猪肉价格涨幅可能达到多少？达45-55%左右，影响CPI最高达2个百分点82.增值税改革对通胀影响：国际经验和弹性与VAR测

2、算92.1.弹性测算法：增值税下调CPI中枢将下移0.5个点，PPI中枢将下降1.1个点。92.2.VAR模型：增值税下调CPI中枢将下移0.3个点，PPI中枢将下移0.7个点。112.3.国际经验：增值税率上调和下调可能有非对称的影响122.4.增值税对CPI影响综合123.猪价、油价、增值税、核心通胀和货币政策：政策基调不变，但降息概率下降133.1.原油:前两轮猪周期，原油与猪价共振，第三轮周期与猪价对冲143.2.核心CPI:前两轮猪周期，原油与猪价共振，第三轮周期较为平稳15影响今年通胀的最大的

3、两个变量是猪肉价格的上涨和增值税的下调。本篇报告的核心目标就是测算这些因素给核心和整体CPI造成多大影响，并在此基础上探讨会不会影响货币政策。经过仔细测算，我们得出以下结论：l基于历史比较和量化测算得到，我们认为猪肉价格年末增速可能达到45%-55%，将推高CPI通胀最高达2个百分点。能繁母猪产能最低点或在3、4月份，但猪价同比增速的高点在19年7月和10月—2020年春节。若不考虑增值税等其他方面的影响，猪价能把CPI在下半年推到3%以上。l基于弹性法和VAR方法测算得到，增值税下调将使CPI通胀中枢下

4、移0.3-0.5个点，考虑了增值税后，下半年的通胀仍然可以控制不超过3%。l综合考虑，我们认为四个季度通胀将为1.9%、2.6%、2.8%和3%，不会导致货币政策发生大的变化，但下半年降息概率的确有所下降。这个通胀水平实际上在一定程度上帮助稳定宏观杠杆率（即债务/名义GDP）。1.猪价的拐点和影响的高点：历史比较、替代性探讨与量化测算1.1.历史经验：猪疫对猪周期的推波助澜作用非常明显历史猪疫爆发，后续都伴随了猪价的加速反转。前几轮猪周期也有类似的猪疫在推波助澜。2006年以来：ü在第一轮猪周期中，200

5、6年夏季高致病性蓝耳病疫情开始大规模爆发，2007年蔓延至全国，导致猪价持续快速上涨。2007年8月疫情得到缓解，猪价出现回落。但由于供应不足，猪价在短暂回调后立即反弹，2008年3月份猪价达到此轮周期的高点。ü在第二轮猪周期中，2009年下半年开始，口蹄疫、猪瘟、蓝耳病等多种疫情同时大面积爆发，从而2010-2011年猪价持续向上。ü第三轮猪周期前期，2014年的下半年，猪丹毒等再次爆发，推动第三轮猪周期的反转。同样，历次猪疫爆发，后续都伴随了能繁母猪等供给端的缩减，但与历次疫情不同的是，目前非洲猪瘟还

6、没有有效的疫苗可以治疗。因此可能对供给侧扰动的时间更长，强度更大。1.2.19年3、4月份养猪（能繁母猪）产能或达此轮周期最低点，但对猪价的影响达8-12个月，弹性在-3左右能繁母猪存栏自2016年以来缓慢放缓，2018年下行加速。当非洲猪瘟导致死亡率上升后，能繁母猪产能于四季度以来出现断崖式回落的状态（图1）。不过，我们不能把这个进行简单线性外推，当前财政补贴等政策可能使得产能或在19年3、4月达到底部后会有所恢复。另外，猪价能够使得毛猪利润明显好转，也使得企业有意愿补产能，的确母猪价格19年3月以来已

7、经有所提升（图2）。图1：能繁母猪产能断崖式下降图2：母猪价格3月以来有所改善资料来源：Wind，能繁母猪领先猪价约3-4个季度，因此未来一年左右的时间猪价确定性上涨，但能涨多少是个问题。我们在AR(1)模型下，将猪肉价格的增速对能繁母猪增速的滞后项（PDL模型）进行回归，发现：生猪价格、猪肉价格对能繁母猪产能的变化在弹性分别为-3.1和-2.7（12个月内累计）。换句话说，能繁母猪存栏增速每减少1个点，猪肉价格增速加快2.7个点，生猪价格加快3.1个点。1.1.非洲猪瘟及其处理方法使得猪周期的“W”型双

8、底得以确认猪周期回落过程中，一般会呈现出“W”型，也就是双底。自2018年8月爆发非洲猪瘟以来，猪肉供给端发生了显著的变化，能繁母猪数量快速下降，同比增速更是达到了历史低点。从数据上看，W型的猪周期第二底已过（图3、4）。图3：生猪价格双底已经形成图4：猪价双底已经形成资料来源：Wind，1.1.2019年猪肉相对缺口或达510万吨，鸡肉等替代品、进口等不足以填补整个缺口（1）2019年我国猪肉消费相对缺口或达510万吨。正常