债市启明系列：棚改货币化进程及对房地产销售和投资的影响

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1、证债市启明系列20171227券研棚改货币化进程及对房地产销售和投究报告资的影响/固中信证券研究部2017年12月27日定收明明章立聪余经纬益/电话：010-60837202电话：021-20262132电话：010-60836514邮件：mingming@citics.com邮件：zhanglicong@citics.com邮件：yujingwei@citics.com日执业证书编号：S1010517100001执业证书编号：S1010514110002执业证书编号：S1010517070005评债市启明系列投资要点

2、：本文通过回顾棚改货币化截至目前的进度，展望2018年棚改货币化推进节奏，并试图预测其对房地产市场销售和投资的影响。我国棚户区改造可分为两个阶段：第一阶段棚改主要方式为政府主导建立保障性住房满足棚户区居民的住房需求，第二阶段称为棚改货币化，由政府组织建造保障性住房变为补贴居民或政府直接出资购买商品住宅。棚户区改建从2005年提出，2009年成为全国性的任务，2013年后提速，2015年进入实质性攻坚阶段并进行棚改货币化，目前进入攻坚阶段。两个三年计划加速棚户区改造进程。2015年开始加速棚改货币化进程，每年棚改任务量几

3、乎翻倍。2015-2017年第一个三年计划收尾，大部分地区提前且超额完成棚改货币化任务，2018-2020年第二个三年计划即将开始，部分地区已做好任务规划。2020年将大概率全部完成棚改货币化任务。PSL稳定增长，棚改资金来源多样化，商业贷款比例增加。一方面基于控制负债和杠杆率的考虑，另一方面企业可以发行信用债支持棚改货币化。PSL增长率稳定，预计未来商业银行贷款成为棚改货币化资金的主要增量。在控制政府债务的大背景下很难补充PSL新增金额的下降，因此商业银行为棚改货币化提供的配套贷款在总投资中所占的比例将上升。财政部或

4、将试点推行地方政府棚改专项债，此类专项债可以用于政策性银行贷款和商业银行贷款，棚改资金来源有望进一步扩大。棚改货币化拉动房地产销售，棚改新建住宅投资占房地产投资比例或将上升。2018年棚改货币化占房屋销售比例或微降，对三四线城市房屋销售边际贡献下降。三四线城市房地产调控力度不大，住宅销售量保持增长。棚改货币化面积预计基本保持与2017年相当的水平，因此棚改货币化房屋销售占住宅销售的比例将有所下降，但降幅不大。预计在2018年棚改货币化房屋销售对三四线城市住宅销售的边际贡献率将下降。棚改投资对于房地产投资的贡献上升，或将

5、对三四线城市补库存起到一定推动作用，但在货币化安置率提高的环境下预计作用不明显。债市策略：2018年棚改货币化进入攻坚阶段，任务量或将保持2017年的水平。预计棚改货币化住宅需求增速低于三四线城市住宅销售，降低住宅增长动能，因此就单方面来看，棚改货币化进程的稳定成为房地产销售增长的一个负面因素，影响程度取决于棚改货币化房屋需求面积增长率和住宅销售面积增长率之差。但房地产市场同时存在其他发力点，如长租公寓，因此2018年住宅需求依然面临不确定性。三四线城市房地产销售增速或将放缓，库存去化周期仍将延续。债市策略方面，我们认

6、为10年国债收益率仍有一定下降空间，有望逐步回落至我们预测期间的下限3.8%附近。请务必阅读正文之后的免责条款部分债市启明系列20171227正文：我国棚户区改造始于2005年东北地区林业棚户区，至今可以划分为2个阶段：第一阶段是2005年至2015年6月，第二阶段是2015年6月至今。第一阶段棚改主要方式为政府主导建立保障性住房满足棚户区居民的住房需求，第二阶段将棚户区改造货币化，由政府组织建造保障性住房变为补贴居民或政府直接出资购买商品住宅。棚户区改建从2005年提出，2009年成为全国性的任务，2013年后提速，

7、2015年进入实质性攻坚阶段并进行棚改货币化。本文通过回顾棚改货币化截至目前的进度，展望2018年棚改货币化推进节奏，并试图预测其对房地产市场销售和投资的影响。政策转型与进步：从棚改到棚改货币化表1：我国棚户区改造政策梳理时间相关政策主要内容政府组织，市场运作，个人出资，政府帮助。充分发挥规划的引住建部关于推进东北地区棚户区改2005.10导和调控作用，因地制宜，多种方式推进棚户区改造，规范拆迁造工作的指导意见（建住房178号）程序，严格拆迁管理，妥善做好居民安置工作等。加快煤矿棚户区改造工程前期工作，资金筹措以地方政

8、府投资、发改委办公厅关于中西部地区中央有关企业投资和居民个人出资等资金来源为主，中央投资补助标2009.2下放煤矿棚户区改造有关问题的通准为配套基础设施建设和维修工程投资的50%，煤矿棚户区改造知（发改办投资【2009】392号）项目的审批工作由各省发改委负责。发改委办公厅关于建立煤矿棚户区旬报范围为发改委下达的2009年新增13