债市启明系列：为何房地产销售不再领先居民信贷

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1、2019年6月12日，人民银行公布5月金融数据，居民中长期贷款新增4677亿元，同比多增754亿元，增速自年初以来保持稳定；同时居民中长期消费贷款的累计增速收18.22%，增速相比2018年年末有所上行。6月14日，国家统计局公布全国房地产开发、销售数据，截止5月，全国房地产开发投资完成额累计同比增速为11.2%，仍然处于向好的区间；全国商品房销售额累计同比增速为6.1%，仍然处于低位区间。历史上，居民中长期消费贷款增速往往滞后于商品房销售额增速的变动，二者间的滞后效应在2007、2009以及2015年均体现的较为明显，其间居民中长期消费信贷往往

2、滞后于商品房销售增速的变动2-3个季度：2007年美国次贷危机外部冲击到来、2009年房地产调控政策转紧以及2014年房地产调控政策转松均使得商品销售额增速走出拐点，而居民中长期消费贷款则滞后于房地产销售的变化。而2017年以来，居民中长期消费贷款与商品房销售额之间的同步性有所加强，2016年年末开始二者同步进入下行趋势。本文试图利用房地产调控政策趋严背景下的居民预期和低库存可能压制投机性需求两方面阐述上述现象产生的原因。图1：居民中长期贷款增速稳定，居民中长期消费贷款累计增速较2018年年末有所上行（亿元，%）住户贷款:中长期消费贷款（亿元）住

3、户贷款:中长期消费贷款:同比（右轴）350000403000003525000030200000252015000015100000105000052014/122015/22015/42015/62015/82015/102015/122016/22016/42016/62016/82016/102016/122017/22017/42017/62017/82017/102017/122018/22018/42018/62018/82018/102018/122019/22019/400资料来源：Wind，图2：房地产开发投资完成额累计同比增速

4、趋势维持向好，商品房销售累计同比仍处于低位（%，%）商品房销售额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比（右轴）601450124010308206102014/122015/22015/42015/62015/82015/102015/122016/22016/42016/62016/82016/102016/122017/22017/42017/62017/82017/102017/122018/22018/42018/62018/82018/102018/122019/22019/404-102-200资料来源：Wind，第21页共21页图

5、3：2017年以来，居民中长期消费贷款增速与商品房销售额增速的同步性有所加强（%，%）商品房销售额:累计同比住户贷款:中长期消费贷款:同比（右轴）11070906070505040303010202005/122006/62006/122007/62007/122008/62008/122009/62009/122010/62010/122011/62011/122012/62012/122013/62013/122014/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/12-1

6、010-300资料来源：Wind，一、房地产供需双调控或是原因之一房地产供需双侧调控有效的调节了居民房价上涨预期或许是原因之一。2016年下半年起，中国16个二线城市重启限购政策，房地产调控再度收紧。随着限购限贷政策的不断严格、调控城市的不断扩展以及首付比例的不断提高，中国房地产市场热度有所下降，目前仍然处于边际趋严的政策周期之中。2017年起，房地产市场调控政策发力深化长效机制，着力建设多元化供应、多渠道保障、租售并举的住房制度，强调房屋消费属性、限制炒房、推动租购并举等仍将作为房地产调控的主要内容。2019年4月12日，中央国家机关住房资金管

7、理中心对部分住房公积金个人住房贷款进行了政策调整，住房套数的认定由“认房不认贷”调整为“认房认贷”，并提高首付比例、降低二套住房最高贷款额度，降低贷款年限和设置还款上限。同时，各地针对土地用途和土地价格也开始有所限制。我们认为贷款政策的边际收紧已经成为主线，房地产调控政策从针对需求端限制逐步走向供需调控结合的新阶段。我们认为供需结合调控稳定了居民房价上涨预期，强调了居民刚需购房，压制了投资性购房需求，是居民中长期消费贷款增速与商品房销售额增速的同步性有所加强的主要原因。图4：2017年起，房地产市场热度下降，处于边际趋严的政策周期（%，%）房地产

8、开发投资完成额:累计同比70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比严严严严706050403020102002/22002/92003/4