债市启明系列：为何信贷利率难以下降？-20200106-中信证券.pdf

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1、证券为何信贷利率难以下降？债市启明系列｜2020.1.6▍▍中信证券研究部核心观点2019年央行通过多种方式降低信贷利率，但贷款平均利率年内仅下行30Bp，信贷增速反弹也不明显。央行降准先于降息、房地产难以放宽、小微企业融资成本高等因素共同作用，导致信贷利率难以下降。但结合上周召开的2020年中国人民银行工作会议纪要，央行大概率继续维持目前降息节奏，通过积极的数量型宽松解决银行负债端难题。若未来信贷利率下行受阻，降息的必要性也会逐渐增强。明明首席FICC分析师▍信贷利率依旧较高，宽松周期尚未结束。2019年国内经济的承压带来信用风

2、险问S1010517100001题，同时房地产业整体被政策层严密调控，融资溢价整体呈现上行：从贷款加权平均利率以及样本工业企业利息费用总额来看，政策层“降低实体经济融资成本”的政策目标没有完全见效。截至2019年3季度，贷款平均利率较2018年末仅下行了30Bp，同时信贷增速整体反弹并不明显，信贷利率的降幅受阻使得“宽信用”进程承压。11月央行降息到来，说明央行认为经济短期内仍有压力，因此我们预计货币政策宽松周期短时间内不会结束。章立聪▍信贷利率为何难降？信贷利率问题一方面是货币成本（银行负债）问题，另一方面固定收益分析师是社会资

3、产的资质问题：要降成本，既要有更便宜的资金，又要有资质够好的资产。S1010514110002我们认为目前信贷利率难下的主要原因有：①本轮宽松周期降准先行，降息后置，对贷款加权利率下拉有限；②房地产放宽难再现，地产调控使得地产托底经济这一条路走不通，工业制造业信贷扩张与降信贷利率可能无法两全，预计基建相关产业未来有望支持信贷需求；③支持小微持续发力，而小微企业信贷和全面降低信贷利率或难以兼顾。余经纬▍欲降信贷利率，政策组合应如何？信贷利率问题的根源就是资金成本问题和风险溢固定收益分析师价问题的结合。我们认为针对信贷利率问题，政策可

4、能有两种组合：①加大降息力S1010517070005度，同时加强信贷的窗口指导并加大对银行部门的融资支持，这种方式对政策层调控资产价格和通胀提出了较高要求；②维持当下的降息节奏，加码数量型货币政策工具投放逐步缓释银行负债成本压力，静待LPR报价逐步下行，这种方式降成本的效果更加温和，将会拉长宽松周期。▍央行维持当下降息节奏并加码数量宽松的可能性更大。央行货币政策操作总体趋向保留货币政策利率空间，更希望通过市场化的方式支持银行业并降低LPR报价。如果采用此种方式，利用数量型宽松或者更大幅度的降准来降低银行负债成本便是重中之重，银行

5、净息差的下调可能不会很快。▍债市展望：降低信贷利率是当前货币政策的一大任务，但从2019年经验来看贷款加权利率的下行并不明显。由于房地产已经不再作为“稳增长”的主力，同时本轮央行更希望维持货币政策利率空间，因此贷款加权利率的下行遇到了阻力。不过从2020年1月2日至1月3日召开的2020年中国央行工作会议措辞来看，央行在2020年维持利率定力的可能性较大。采取积极的数量型宽松解决银行负债端难题可能是央行主要的操作方式之一，但如果信贷利率下行继续受阻，降息的必要性也将会逐渐增强。因此在这一层面上来说我们依旧看好年初利率债的表现，同时

6、央行利率政策调整节奏也是关注的重点。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款债市启明系列｜2020.1.6目录信贷利率为何难降？.........................................................................................................3欲降信贷利率，政策组合应如何？...................................................................................

7、6债市展望...........................................................................................................................7资金面市场回顾.................................................................................................................7市场回顾及观点...........

8、......................................................................................................9股票市场.................