棚改货币化专题研究系列四：棚改退潮，谁最受伤？

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1、近期，国开行棚改贷款发放条件收紧的消息引发市场对地产的担忧。在前三篇棚改货币化专题研究系列报告中，我们从总量层面分析了棚改货币化安置对地产销售和投资的传导逻辑，回顾去年棚改及货币化的特征、结构及影响。本篇为第四篇专题，主要分析了本轮棚改政策在行业结构、区域结构、广义经济层面的分化效应，并探讨了棚改政策退潮后，哪些可能的风险点需要关注。·本轮地产销售周期自2014年底开始，2016年4月见顶，当前处于这一轮地产周期的下行周期，本轮地产周期区别于前几轮的重要变量之一是棚改货币化政策的实施。棚改政策对本轮地产周期的总量和结构方面均有影响：Ø（1）总量方面，对房地产销售贡献显著，地产销售周

2、期明显拉长。正如我们在《棚改，对地产销售和投资的影响几何？》中指出，2015-2017年，货币化安置对住宅销售的贡献从14%上升至24%。本轮地产销售上行周期至14个月，下行周期或将长于前两轮。这其中有不断提升的棚改的货币化安置比例对于三四线城市地产销售的拉动作用。此外，本轮销售见顶后，地产投资依然增长，房地产销售-投资的传导变慢，这主要是源于棚改释放的土地补库存需求。Ø（2）结构方面，棚改政策使房地产市场结构、区域结构、经济结构方面均出现了不同程度的分化。具体而言，棚改政策促进了房企市场集中度提升，不同区域和城市层级之间的地产销售的分化，以及对地区经济和财政的广义影响，后文详细阐

3、述。图表1：棚改货币化对房地产销售的拉动作用提升400占住宅销售面积比例，%，右轴30%24%35025%30018%20%25020014%15%15010%100502%3%5%00%1314151617数据来源：住建部，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理货币化安置拉动销售面积，百万平米若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本图表2：本轮地产销售上行周期延长2个月，下行周期或将长于前两轮75%房地产销售周期：住宅销售面积累计同比，%2009-20122012-20152015-65%55%45%35%25%15%5%-5%-15%-25%024681012

4、1416182022242628303234363840数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理棚改对地产行业结构的影响：大型房企VS中小房企·与大型房企相比，中小房企对棚改货币化依赖程度更高。从地方政府行为来说，地方政府在推进棚改货币化的过程中往往更倾向于将当地中小房企的库存纳入安置房房源。以典型三线城市安徽省安庆市为例，该市市区2016年棚改开工9261套，其中货币化安置比例为88.46%。2017年市区棚改开工1.38万套，货币化安置比例为84.93%。该市2015-2017年一共公布了九批棚改货币化安置房源，其中约84%为当地中小房企的楼盘，只有约16%来自碧桂园、

5、万科等龙头房企。·但从现金流和市场份额来看，大型房企在本轮地产周期中的收益更为确定，带动大型房企盈利能力改善和集中度提高：Ø（1）大企业在部分在棚改货币化过程中，相比中小企业来说议价能力更高。虽然棚改安置房房源主要来源于当地中小房企，棚改货币化对于本轮中小房企去库存发挥了重要作用，但是纳入安置房源的待售住宅在一定时期内无法调整价格，房企议价能力较低，同时地方政府货币化安置的形式大多选择发放购房券（房票），居民以房票抵扣购房款，房票存在结算流程长，变现能力相对较差等问题，中小房企的现金流改善程度低于其库存去化的程度。在安庆市的货币化安置过程中，就出现过一些货币化安置房源开发商拒绝向房

6、票购房者销售户型好、楼层好的商品房而遭到地方政府约谈。而龙头房企的议价能力较高，如恒大前期参与安庆当地的房票安置，后期则选择退出。若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本图表3：中小房企受益于棚改货币化图表4：A股上市房企盈利能力改善安徽省安庆市2015-2017棚改货币化安置房源分布龙头企业,16.4%龙头企业非龙头企业非龙头企业,83.6%68%存货占资产比重，%，左轴16%66%ROE，%，右轴15%64%62%14%60%13%58%56%12%54%11%52%50%10%2008200920102011201220132014201520162017数

7、据来源：安庆市国土资源局，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理Ø（2）进入地产下行周期后，土拍新政抬高了房企拿地门槛，龙头房企在拿地方面更具竞争力。①去年4月以来，自有资金拿地的新规削弱了资金实力不强的中小房企在土地市场的竞争力。②热门城市开始在土地拍卖过程中实施“限房价”、“竞地价”、“竞配建”、“竞自持”等政策及政策组合，对开发商的开发能力、成本控制能力等提出了更高的要求。③由于土地一级市场政策收紧，越来越多的房企通过并购重