医药行业新三板2017年中报回顾：业绩增速回升，优选细分行业龙头

《医药行业新三板2017年中报回顾：业绩增速回升，优选细分行业龙头》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

[Table_Industry]证券研究报告/专题研究报告2017年09月12日业绩增速回升，优选细分行业龙头新三板/医药-新三板医药2017年中报回顾[Table_Main][Table_Title]评级：增持（维持）[Table_Finance]重点公司基本状况分析师：龙贡波股价EPSPE简称PEG评级执业证书编号：S0740517050002(元)20162017E2018E2019E20162017E2018E2019E成大生物16.721.221.331.381.4313.712.6112.1411.672.29买入电话：010-59013789合全药业140.003.304.175.156.6342.4033.6027.1621.121.28买入Email：longgb@r.qlzq.com.cn新眼光7.090.260.300.360.4227.4923.6319.5216.841.33增持.cn分析师：张帆，CFA，首席分析师百傲科技9.000.270.350.490.6733.3925.7118.3713.430.73增持达瑞生物11.910.250.310.460.6248.4338.4625.7719.331.07增持执业证书编号：S0740515020001德源药业13.530.690.871.021.2219.6315.5513.2611.090.74增持电话：021-20315209备注：每股收益取最新全面摊薄每股收益1Email：zhangfan@r.qlzq.com.cncom.cn投资要点成长性：营业收入平稳增长，做市与创新层归母净利润增长乏力。根据2017年中报统计，医药整体、做市、创新层板块营业收入同比增速分别为26.95%、23.53%、25.81%，保持平稳增长；归母净利润同比增速分别为3[Table_Profit]基本状况6.67%、8.28%、11.16%，做市与创新层板块增长乏力。从归母净利润规上市公司数684模分析，2017年中报医药整体、做市、创新层板块归母净利润平均值分别行业总股本（亿股）340.74为643.63万、898.46万、1761.00万。行业流通股本（亿股）156.37盈利能力：毛利率和费用率维持稳定，净资产收益率略有下滑。2017年中[Table_QuotePic]行业-市场走势对比报医药整体、做市、创新层板块毛利率分别为41.07%、36.01%、40.43%，三项费用率总和分别为29.07%、25.58%、27.27%，净资产收益率分别为5.38%、3.74%、5.42%，各版块毛利率和费用率维持稳定，净资产收益率略有下滑。资产质量：资产负债率有所降低，存货和应收账款周转率趋稳。2017年中报医药整体、做市、创新层板块资产负债率分别为36.79%、36.65%、32.91%，均有所降低；存货周转率分别为1.42、1.47、1.38，应收账款周转率分别为1.92、1.52、1.58，做市板块存货周转率和应收账款周转率略微公司持有该股票比例上升，其余板块存货周转率和应收账款周转率略微下降，总体趋稳。[Table_Report相关报告]现金流：整体与做市板块经营性现金流净额由负转正，筹资活动现金流普1中泰新三板2017年医药中期投资策遍下降。2017年中报，医药整体、做市、创新层板块平均经营性现金流净略(20170719)：关注财务指标变化，优额分别为138.72万、36.72万、-117.48万，整体与做市板块经营性现金选细分行业龙头流净额由负转正，创新层板块经营性现金流金额负值减少；投资性现金流2中泰新三板2017年度策略之医疗健净额均值分别为-704.07万、-1681.37万、-2104.39万；筹资性现金流净康(20170212)：分化中寻找结构性机会额分别为564.59万、2063.61万、2222.74万，同比增速分别为-33.84%、3中泰新三板医药投资策略报告-13.58%、-26.30%。(20161007)-从成长性和估值两个维度估值：医药做市/创新层做市整体估值23.87/21.14，PE中值24.56/24.45。筛选新三板医药市场投资机会剔除亏损企业后，按TTM整体法估值，新三板医药做市企业整体估值23.4中泰新三板2016半年度策略之医疗87，创新层医药做市企业估值略低于做市企业，为21.14，创业板医药企健康(20160619)：大变革时代，产业链业估值达到57.13。按PE(TTM)中值统计，新三板医药做市企业估值为24.角度分析医药投资机会56，创新层医药做市企业估值略低于做市企业，为24.45，创业板医药企业估值（TTM中值）达到55.77。重点公司梳理：合全药业、成大生物、新眼光、百傲科技。风险提示：政策不确定性风险；产品质量风险；知识产权风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告内容目录成长性：营业收入平稳增长，做市与创新层归母净利润增长乏力......................-3-盈利能力：毛利率和费用率维持稳定，净资产收益率略有下滑..........................-6-资产质量：资产负债率有所降低，存货和应收账款周转率趋稳..........................-8-现金流：整体与做市板块经营性现金流净额由负转正，筹资活动现金流普遍下降-9-估值：医药做市/创新层做市整体估值23.87/21.14，PE中值24.56/24.45......-15-重点公司梳理....................................................................................................-17-合全药业(832159.OC)－营业收入稳定快速增长，在手订单金额持续走高-17-成大生物(831550.OC)－营收同比增长24.72%，乙脑疫苗销售回暖.......-18-新眼光(430140.OC)－业绩符合预期，多元化战略稳步推进.....................-19-百傲科技(430353.OC)－营收同比增长34.76%，营销整改效果逐步显现-20-风险提示............................................................................................................-21--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告成长性：营业收入平稳增长，做市与创新层归母净利润增长乏力截至2017年8月31日，新三板共挂牌医药企业676家，剔除已终止挂牌企业(明德生物、新产业、苏达汇诚、沪鸽口腔、弘天生物等23家)及未披露2016年年报企业(枫盛阳、家鸿口腔、奥美达、洁利康、信力康等7家)后为646家并以此为统计口径，其中做市企业95家，创新层企业92家。图表1：新三板医药企业按转让方式与所属分层划分情况来源：wind，中泰证券研究所各板块营业收入增速高于A股医药板块增速。根据2017年中报统计，医药整体、做市、创新层板块营业收入总量分别为425.03亿、104.26亿、146.86亿，同比增速分别为26.95%、23.53%、25.81%，均高于A股医药板块18.87%的增速。图表2：医药整体、做市、创新层营业收入及增速对比来源：wind，中泰证券研究所从收入规模分析，2017年中报共有23家企业收入规模超过2.5亿元，排名靠前的企业分别为蓝海之略、康泽药业、达嘉维康、合全药业、源和药业、宏源药业、成大生物等。图表3：23家医药企业2017年中报营业收入规模超过2.5亿元-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告来源：wind，中泰证券研究所做市与创新层板块增长乏力。根据2017年中报，医药整体、做市、创新层板块归母净利润总量分别为41.58亿、8.54亿、16.20亿，同比增速分别为36.67%、8.28%、11.16%，做市、创新层板块增速显著低于A股医药板块16.70%的增速。图表4：医药整体、做市、创新层归母净利润及增速对比来源：wind，中泰证券研究所创新层板块平均净利润为1761.00万，大于1500万的公司占比为38.04%，显著高于医药整体和做市板块。根据2017年中报，医药整体、做市、创新层板块归母净利润平均值分别为643.63万、898.46万、-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告1761.00万。从净利润规模分布分析，医药整体、做市、创新层板块归母净利润大于1500万的公司占比分别为12.54%、21.05%、38.04%。图表5：医药整体、做市、创新层平均净利润对比图表6：医药整体、做市、创新层净利润结构对比来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所从归母净利润规模分析，2017年中报共有33家企业归母净利润规模超过2500万元，排名靠前的企业分别为蓝海之略、成大生物、合全药业、玉星生物、林华医疗、长江医药、原子高科等。图表7：33家医药企业2017年中报归母净利润规模超过2500万元-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告来源：wind，中泰证券研究所盈利能力：毛利率和费用率维持稳定，净资产收益率略有下滑各板块毛利率维持稳定，优于A股医药整体毛利率。根据2017年中报统计，医药整体、做市、创新层板块毛利率分别为41.07%、36.01%、40.43%，均高于A股医药毛利率32.09%，我们认为主要原因为新三板医药商业、原料药等低毛利率板块占比较低。图表8：医药整体、做市、创新层毛利率对比（整体法）-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告来源：wind，中泰证券研究所各板块三项费用率维持稳定。根据2017年中报（整体法计算），医药整体、做市、创新层板块三项费用率总和分别为29.07%、25.58%、27.27%，均高于A股医药三项费用率21.01%，主要原因为管理费用率较高。图表9：医药整体、做市、创新层销售费用率对比图表10：医药整体、做市、创新层管理费用率对比来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所图表11：医药整体、做市、创新层财务费用率对比图表12：医药整体、做市、创新层三项费用率之和来源：wind，中泰证券研究所来源：wind，中泰证券研究所各板块净资产收益率略有下滑。根据2017年中报，医药整体、做市、创新层板块净资产收益率分别为5.38%、3.74%、5.42%，各板块，A股医药净资产收益率为5.89%。图表13：医药整体、做市、创新层净资产收益率对比（整体法）-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告来源：wind，中泰证券研究所资产质量：资产负债率有所降低，存货和应收账款周转率趋稳受益于新三板市场融资功能等，各板块资产负债率有所降低。根据2017年中报，医药整体、做市、创新层板块资产负债率分别为36.79%、36.65%、32.91%，均有所降低。图表14：医药整体、做市、创新层资产负债率对比（整体法）来源：wind，中泰证券研究所做市板块存货周转率和应收账款周转率略微上升，其余板块存货周转率和应收账款周转率略微下降，总体趋稳。根据2017年中报，医药整体、做市、创新层板块存货周转率分别为1.42、1.47、1.38，应收账款周转率分别为1.92、1.52、1.58。各板块存货周转率与应收账款周转率均低于A股医药水平。图表15：医药整体、做市、创新层存货周转率对比图表16：医药整体、做市、创新层应收周转率对比-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告来源：wind，中泰证券研究所整体法计算，部分企业2014年数据无法来源：wind，中泰证券研究所整体法计算，部分企业2014年数据无法获获得，为增加可比性，存货均采用当年期末数据得，为增加可比性，应收账款均采用当年期末数据现金流：整体与做市板块经营性现金流净额由负转正，筹资活动现金流普遍下降根据2016年中报，医药整体、做市、创新层板块平均经营性现金流净额分别为-61.01万、-872.14万、-513.04万。根据2017年中报，医药整体、做市、创新层板块平均经营性现金流净额分别为138.72万、36.72万、-117.48万，整体与做市板块经营性现金流净额由负转正，创新层板块经营性现金流金额负值减少。图表17：医药整体、做市、创新层经营现金流净额分析(算术平均)来源：wind，中泰证券研究所2017年中报（整体法计算）医药整体、做市、创新层板块经营活动现金流净额占营业收入的比例分别为2.11%、0.33%、-0.74%。A股医药2017年中报经营活动现金流净额占营业收入的比例为2.57%。图表18：医药整体、做市、创新层经营现金流净额占营业收入比重-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告来源：中泰证券研究所2017年中报医药整体经营活动现金流净额占营业收入（由于营收较小对易产生异常值，排除营收小于2000万的公司）比重靠前的为新骄阳、天然谷、中科美菱等，做市板块经营活动现金流净额占营业收入（≥2000万）比重靠前的为诺泰生物、赛莱拉、天松医疗等，创新层板块经营活动现金流净额占营业收入（≥2000万）比重靠前的为诺泰生物、赛莱拉、天松医疗等。图表19：医药整体、做市、创新层经营活动现金流净额占营业收入（≥2000万）比重前15来源：wind，中泰证券研究所2017年中报医药整体经营活动现金流净额占营业收入（≥2000万）比重靠后的为天智航、宝藤生物、远图互联等，做市板块经营活动现金流净额占营业收入（≥2000万）比重靠后的为宝藤生物、蓝氧科技、新眼光等，创新层板块经营活动现金流净额占营业收入（≥2000万）比重靠后的为宝藤生物、蓝氧科技、宁远科技等。图表20：医药整体、做市、创新层经营活动现金流净额占营业收入（≥2000万）比重后15-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告来源：wind，中泰证券研究所根据2017年中报，医药整体、做市、创新层板块投资性现金流净额均值分别为-704.07万、-1681.37万、-2104.39万，同比增速分别为-10.17%、13.19%、-4.91%。图表21：医药整体、做市、创新层投资现金流净额分析(算术平均)来源：wind，中泰证券研究所2017年中报（整体法计算）医药整体、做市、创新层板块投资活动现金流净额占营业收入的比例分别为-10.70%、-15.32%、-13.18%。A股医药2016年投资活动现金流净额占营业收入的比例为-8.52%。图表22：医药整体、做市、创新层投资现金净额占营业收入比重-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告来源：wind，中泰证券研究所2017年中报医药整体投资活动现金流净额占营业收入（≥2000万）比重靠前的为江大源、之江生物、亿邦制药等，做市板块投资活动现金流净额占营业收入（≥2000万）比重靠前的为天松医疗、瀚翔生物、东星医疗等，创新层板块投资活动现金流净额占营业收入（≥2000万）比重靠前的为天松医疗、合全药业、大唐药业等。图表23：医药整体、做市、创新层投资活动现金流净额占营业收入（≥2000万）比重前15来源：wind，中泰证券研究所2017年中报医药整体投资活动现金流净额占营业收入（≥2000万）比重靠后的为汉氏联合、添正医药、新芝生物等，做市板块投资活动现金流净额占营业收入（≥2000万）比重靠后的为汉氏联合、添正医药、新芝生物等，创新层板块投资活动现金流净额占营业收入（≥2000万）比重靠后的为汉氏联合、添正医药、可恩口腔等。图表24：医药整体、做市、创新层投资活动现金流净额占营业收入（≥2000万）比重后15-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告来源：wind，中泰证券研究所受2017年上半年整体市场政策出台低于预期，市场景气度不足，定增资金不到位等影响，各板块筹资性现金流净额均值普遍下降。根据2017年中报，医药整体、做市、创新层板块平均筹资性现金流净额分别为564.59万、2063.61万、2222.74万，同比增速分别为-33.84%、-13.58%、-26.30%。图表25：医药整体、做市、创新层筹资现金流净额分析(算术平均)来源：wind，中泰证券研究所2017年中报（整体法计算）医药整体、做市、创新层板块筹资活动现金流净额占营业收入的比例分别为8.58%、18.80%、13.92%，做市和创新层板块比例较高。A股医药2017年中报筹资活动现金流净额占营业收入的比例为5.89%。图表26：医药整体、做市、创新层筹资现金净额占营业收入比重-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告来源：wind，中泰证券研究所2017年中报医药整体筹资活动现金流净额占营业收入（≥2000万）比重靠前的为添正医药、圣兆药物、奥咨达等，做市板块筹资活动现金流净额占营业收入（≥2000万）比重靠前的为添正医药、圣兆药物、华生基因等，创新层板块筹资活动现金流净额占营业收入（≥2000万）比重靠前的添正医药、全宇制药、正济药业等。图表27：医药整体、做市、创新层筹资活动现金流净额占营业收入（≥2000万）比重前15来源：wind，中泰证券研究所2017年中报医药整体筹资活动现金流净额占营业收入（≥2000万）比重靠后的为东方帝维、亿邦制药、江大源等，做市板块筹资活动现金流净额占营业收入（≥2000万）比重靠后的为林格贝、天松医疗、成大生物等，创新层板块筹资活动现金流净额占营业收入（≥2000万）比重靠后的天松医疗、优德医疗、成大生物等。图表28：医药整体、做市、创新层筹资活动现金流净额占营业收入（≥2000万）比重后15-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告来源：wind，中泰证券研究所估值：医药做市/创新层做市整体估值23.87/21.14，PE中值24.56/24.45根据9月11日交易数据统计，市值超过100亿的有1家企业（合全药业），市值在50-100亿的有3家企业（格林生物、君实生物、成大生物等），市值在20-50亿的有15家企业（之江生物、仁会生物、三力制药等），市值在5-20亿的有99家企业，市值在2-5亿的有90家企业，市值在0-2亿的有122家企业，没有成交记录的企业有316家企业。图表29：新三板医药企业市值分布无成交记录3160-2亿1222-5亿905-20亿9920-50亿1550-100亿3>100亿1050100150200250300350来源：中泰证券研究所有19家医药企业市值超过20亿，排名靠前的为合全药业、格林生物、君实生物、成大生物、之江生物、仁会生物、三力制药、蓝海之略、喜喜母婴、泰恩康等。图表30：19家医药企业市值超过20亿-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告2017H1归母2017H1营收2017H1营收2017H1净利2017H1净利证券代码证券简称所属分层权益(百万转让方式市值(亿)（万元）增速(%)润（万元）润增速元)832159.OC合全药业创新层95,539.1626.1722,945.7314.732,546.53协议转让185.18834447.OC格林生物基础层1,817.64-21.8096.43-64.65231.42协议转让97.29833330.OC君实生物创新层519.279,628.35-13,394.89-243.021,305.38做市转让94.14831550.OC成大生物创新层58,460.2824.7226,222.3610.272,227.10做市转让62.67834839.OC之江生物基础层8,439.0232.582,031.5719.30481.15协议转让41.76830931.OC仁会生物创新层678.920.00-5,141.35-120.50482.37做市转让39.85832708.OC三力制药创新层23,802.9321.342,489.70-26.89410.62协议转让38.53834818.OC蓝海之略基础层136,319.55523.6834,358.032,456.361,047.44协议转让36.67836015.OC喜喜母婴基础层2,468.78-7.05-629.80-6.8211.00协议转让33.72831173.OC泰恩康创新层21,220.6025.822,377.8257.95458.18协议转让32.46834753.OC兰卫检验创新层48,258.5353.914,359.582.131,128.33协议转让31.72870447.OC柯菲平创新层49,605.32-2.566,760.8112.06794.32协议转让28.89833638.OC贝斯达基础层16,425.0037.232,045.501.78977.31协议转让28.57838412.OC长江医药创新层41,864.2317.267,289.2926.32883.41协议转让27.55833101.OC禾元生物基础层213.11101.38-900.620.52121.95协议转让27.40832705.OC达瑞生物创新层18,157.805.082,589.9918.70515.91做市转让25.84838260.OC海尔思基础层4,438.788.401,130.62-8.23116.86协议转让25.20430005.OC原子高科创新层39,294.1213.297,225.662.93610.62协议转让23.87835066.OC垠艺生物基础层6,054.054.921,143.4227.37290.81协议转让20.49来源：wind，中泰证券研究所市值数据日期为2017年9月11日为筛选出具有一定规模且估值较低的做市企业，我们设置以下筛选条件：1）市值≥6亿；2）0≤市盈率（TTM）≤30。筛选结果包括维和药业、成大生物、达嘉维康、源和药业、生物谷、精晶药业等15家企业，其中维和药业、成大生物、达嘉维康、源和药业市盈率低于15倍。图表31：市值大于6亿且估值较低的做市企业筛选结果2017H1营收2017H1营收2017H1净利2017H1净利2017H1归母权证券代码证券简称所属分层转让方式市值(亿)PE(TTM)（万元）增速(%)润（万元）润增速益(百万元)833624.OC维和药业创新层13,707.587.303,575.7844.17786.46做市转让10.8210.64831550.OC成大生物创新层58,460.2824.7226,222.3610.272,227.10做市转让62.6713.01832098.OC达嘉维康创新层96,328.4412.083,270.8929.18578.45做市转让8.9613.75833379.OC源和药业创新层72,094.7745.086,353.4944.82824.60做市转让16.8113.89833266.OC生物谷创新层25,582.453.245,100.8464.07752.43做市转让17.6615.04835033.OC精晶药业创新层11,603.1473.052,298.28117.23370.14做市转让9.4416.29430588.OC天松医疗创新层5,079.912.961,813.698.87133.01做市转让6.1220.91835265.OC同禹药包创新层24,715.6518.424,022.8710.61770.68做市转让18.8021.84430222.OC璟泓科技创新层10,136.7661.961,345.555.79406.37做市转让6.8622.01430140.OC新眼光创新层10,440.7624.072,769.1724.31286.02做市转让11.6124.45832276.OC翔宇药业创新层24,595.4220.023,574.6018.05423.06做市转让16.2924.67838641.OC合佳医药创新层23,978.94-0.172,239.154.32310.01做市转让9.2425.67832265.OC芍花堂创新层26,426.8814.052,456.88-4.70320.55做市转让11.2926.40831265.OC宏源药业基础层65,426.1330.713,196.06-12.37607.07做市转让16.8626.53834673.OC泰宝医疗创新层6,497.8643.201,900.2382.20195.52做市转让8.6226.82来源：中泰证券研究所市值数据日期为2017年9月11日剔除亏损企业后，按TTM整体法估值，新三板医药做市企业整体估值23.87，创新层医药做市企业估值略低于做市企业，为21.14。新三板医药做市企业与创业板医药企业的估值仍有较大差距，创业板医药企业估值（TTM整体法）达到57.13，整体A股医药对应2016年整体估值为38.10。-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告图表32：医药做市/创新层做市TTM整体法估值23.87/21.146057.1351.105038.10403023.8721.1420100医药做市创新层医药做市A股医药创业板医药创业板来源：中泰证券研究所剔除亏损企业，市值数据日期为2017年9月11日剔除亏损企业后，按PE(TTM)中值统计，新三板医药做市企业估值为24.56，创新层医药做市企业估值略低于做市企业，为24.45。新三板医药做市企业与创业板医药企业的估值仍有较大差距，创业板医药企业估值（TTM中值）达到55.77，整体A股医药对应PE(TTM)中值为61.98。图表33：医药做市/创新层做市PE(TTM)中值为24.56/24.457061.986055.775047.02403024.5624.4520100医药做市创新层医药做市A股医药创业板医药创业板来源：中泰证券研究所剔除亏损企业，市值数据日期为2017年9月11日重点公司梳理合全药业(832159.OC)－营业收入稳定快速增长，在手订单金额持续走高营业收入同比增长26.17%，剔除汇兑损益后利润总额增幅30.64%。报告期内公司继续快速发展：实现营业收入9.55亿，同比增长26.17%；毛利率由去年同期39.55%提升至45.82%；实现归母净利润2.29亿，同比增长14.73%。我们认为公司收入增长符合预期，通过成本控制，工艺优化，提高生产效率，毛利率有所提升，营业利润的增幅低于营业收入的增幅主要系汇兑损失金额较高，若剔除汇兑损益的影响，利润总额增幅达30.64%。世界一流的研发中心与合作客户，常州基地已有两个车间投入生产。公司拥有全球最大的工艺研发团队，由30多位尖端人才率领800多名化学家组成。公司在全球范围内拥有众多的创新药物合作伙伴，总数量已-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告经超过100家，90%均为欧美发达地区制药企业。公司拥有世界一流的生产设备设施，能够根据生产规模、工艺路线灵活调整柔性生产线，能够满足创新药不同阶段的多样性定制生产需求。公司已拥有7个差异化配置的生产车间，总反应体积超过806立方米，能够覆盖从临床阶段到商业化生产阶段的各种定制化生产需求。公司常州基地已有两个车间投入生产，预计第三个生产车间2017年底开始试生产。随着常州生产基地车间陆续投入运营，公司未来产能将进一步扩大。在手订单达3亿美元，临床后期项目收入占比升至44.50%。公司凭借强大研发实力开创性地运用CDMO模式，以附加值较高的技术输出取代单纯的产能输出，实现与药企在研发、采购、生产等整个供应链的深度合作。随着后期（含商业化）项目订单数量增加以及临床前期项目发展进入临床后期，临床后期（含商业化）项目收入加速增长，2017年上半年临床后期项目收入占比升至44.50%，未来有望进一步提升。同时公司赢得订单的能力不断增强，已获得尚未实现收入的在手订单金额持续走高，截至报告期末，在手订单已达到3亿美元。拟收购PDS部门，制剂业务成为潜在爆发点，产业链协同升级。通过收购PDS部门，公司拟整合原有原料药研发生产服务及新增制剂开发服务两块领域，对外可向国际大型药企及科研机构提供从制剂的生产工艺研发及改进的全流程服务，为客户提供CMO/CDMO领域从研发到原料药及制剂商业化生产的一体化解决方案；对内可提高内部工作流程的衔接及配合效率，同时降低采购成本、提高管理效率，发挥产业链上下游协同效应。盈利预测与投资建议：暂不考虑PDS部门整合，我们维持预测：2017-2019年营业收入分别为20.23亿、25.46亿、32.65亿，同比增速分别为23.48%、25.83%、28.25%；2017-2019年净利润分别为5.51亿、6.82亿、8.77亿，同比增速分别为26.45%、23.71%、28.62%；2017-2019年对应EPS分别为4.17元、5.15元、6.63元。综合考虑新三板流动性折价、公司行业龙头优势、业绩快速增长可持续性以及整合PDS部门后产业链协同效应等因素，我们给予公司2017年倍40-42倍PE估值，对应股价166.67-175.00元，维持”买入”评级。风险提示：核心技术人员流失风险、知识产权风险、产品质量风险、业务整合风险。成大生物(831550.OC)－营收同比增长24.72%，乙脑疫苗销售回暖营业收入同比增长24.72%，归母净利润同比增长10.27%，符合预期。公司实现营业收入5.85亿，同比增长24.72%；归母净利润2.62亿，同比增长10.27%；经营性现金净流量1.62亿，同比增长70.54%。我们认为疫苗管理新条例规定疫苗生产企业需将产品销售给区县级疾控中心，疫苗产品出厂价格有所提升，同时报告期内乙脑疫苗销售回暖，销量同比有所增长，国外狂犬病疫苗销量同比大幅增长，助力公司经营业绩实现较大增长。人用狂犬病疫苗国内市场占有率稳居第一。公司人用狂犬病疫苗具有高效保护、高安全性、使用经验丰富等特点，采用国内唯一批准使用的2-1-1免疫程序，近年来市场份额稳居第一。2017年上半年公司狂犬病疫苗实-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告现营业收入5.09亿，同比增长17.66%。我们认为公司顺应疫苗管理新条例要求，快速进行营销模式调整，利用自营销售团队优势，积极开发区县各户，探索出符合新条例要求的“干线运输+区域仓储+区域配送”的疫苗冷链配送模式，强化冷链配送体系、专业推广和快速不良反应处理的三合一原则，巩固狂犬病疫苗龙头地位。乙脑疫苗销售回暖，同比增长111.48%。国内乙脑灭活疫苗为二类疫苗，主要由成大生物和天坛生物生产。公司乙脑灭活疫苗为国际上首个应用生物反应器工艺生产产品，各项安全性指标均达到或优于药典标准，具有更纯净、更安全、更有效等高性能，为乙脑减毒活疫苗升级换代的趋势产品。2017年上半年公司乙脑疫苗销售额为7532万，同比增长111.48%。我们认为山东疫苗事件影响在逐步消除，疫苗行业整体信心得到有效恢复，同时，从西方发达国家的乙脑疫苗防疫现状来看，国内灭活乙脑疫苗销售占比还有较大的提升空间。我们预期公司乙脑疫苗有望恢复高增长，收入结构逐步改善。积极推进研发项目，高起点补充产品梯队。自主研发项目方面，公司自主研发的双价肾综合征出血热疫苗（Vero细胞）生产车间正在调试运行，筹备申报生产文号；甲型肝炎灭活疫苗取得临床试验批件并完成临床基地考察；四价鸡胚流感疫苗和流脑A+C结合疫苗已完成临床前研究资料补充；二倍体狂犬疫苗和HIB疫苗完成临床前研究并申报审评；水痘疫苗、肺炎疫苗正进行工艺研究、优化等工作。专利许可项目方面，公司12项专利获得国家知识产权局专利证书。我们认为公司病毒疫苗研发水平处于国内领先地位，细菌疫苗研发中心已形成先进、全面的技术平台，体现了清晰的研发战略布局。盈利预测与投资建议。我们认为公司狂犬病疫苗销售继续维持稳定，乙脑疫苗销售有望恢复高增长，多品种战略稳步推进。我们维持预测：2017-2019年营业收入分别为13.06亿、13.61亿、14.16亿，同比增速分别为26.84%、4.21%、4.04%；2017-2019年归母净利润分别为4.97亿、5.16亿、5.37亿，同比增速分别为8.73%、3.82%、4.07%；2017-2019年EPS分别为1.33元、1.38元、1.43元。考虑到新三板市场整体估值有所下降，我们给予公司2017年15倍PE，对应股价19.89元，上调至“买入”评级。风险提示：产品安全性风险；产品结构单一风险；政策风险。新眼光(430140.OC)－业绩符合预期，多元化战略稳步推进营业收入同比增长24.07%，归母净利润同比增长24.31%，符合预期。公司报告期内实现营业收入1.04亿，同比增长24.07%；实现归母净利润2769万，同比增长24.31%；实现扣非后净利润2716万，同比增长46.68%。我们认为公司业绩符合预期，借力于成熟的销售渠道及客户积累，原有产品线业务继续保持快速增长，同时进一步加强自主品牌数字化医疗设备的研发、推广，除专业眼科医疗显示领域外，神经外科显示领域拓展持续推进，成功进入普外科医疗显示领域，为公司自主品牌数字化产品横向推广夯实了基础。直营+经销双轮驱动，积极拓展中低端市场。公司采取“经销+直销”模式，积极加大产品营销力度，一方面加深现有客户的深度营销，增加已-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告有客户产品供应类别，把已有客户打造成公司持续用户；另一方面增加客户广度，市场下沉到容量更大的地级市医院，报告期内新增湖北省人民医院、咸阳市第一人民医院、宝鸡市第二人民医院等数十家医院作为新的客户群体。自主研发初见成效。研发投入方面，公司与中国科学院上海光学精密机械研究所成立的上海光学医疗仪器技术联合研发中心已步入正轨，在新的信息系统集成方案方面与各大高校紧密合作，以产学研形式为公司产品持续保持领先优势提供保障；研发产出方面，新增1项实用新型专利，新增2项软件著作权，报告期内便捷式眼底照相机已在上海市检测所检测中，新产品《眼科远程会诊系统》已在厦门大学附属第一人民医院及下属六个区域的34家社区卫生院安装完成，正式投入使用。收购MTP100%股权，积极推动业务范围和海外市场拓展。公司美国全资子公司NEWEYEMEDICALINC于2017年7月17日收到注册证书，寻求与境外客户及供应商的沟通、合作、投资等。7月24日公告NEWEYEMEDICALINC拟以1696万元收购MedicalTechnicalProductsLimitedPartnership（简称MTP）100%股权，估值对应2016年3.1倍PE。MTP成立于1984年，主营晶状体乳化器、超声乳化系统、眼科手术系统等。本次收购有利于完善公司产品线，进一步提高眼科数字化整体解决方案的能力，满足客户多层次需求，对公司拓展海外市场产生积极影响。盈利预测与投资建议。我们预测公司2017-2019年营业收入分别为2.37亿、2.91亿、3.54亿，同比增速分别为23.49%、22.57%、21.69%；2017-2019年归母净利润分别为4891万、5907万、6896万，同比增速分别为16.23%、20.77%、16.75%。我们给予公司2017年26-28倍PE估值，对应股价7.76-8.36元，维持“增持”评级。风险提示：其他应用科室推广风险；中低端市场推广风险；技术替代风险。百傲科技(430353.OC)－营收同比增长34.76%，营销整改效果逐步显现营收同比增长34.76%，归母净利润同比增长41.45%，符合预期。报告期内，公司实现营业收入5297万，同比增长34.76%；实现归母净利润933万，同比增长41.45%；销售毛利率为87.98%，同比略有上升。我们认为公司业绩符合预期，通过深入挖掘客户需求，开拓产品适用边际，营销团队进一步磨合完善，公司业绩有望持续高增长。研发与生产稳步推进，销售整改效果渐显。公司新型生物芯片识读仪BE3.0获得产品注册，基因检测一体机项目已完成项目立项前研究，6款全新的基因检测试剂盒已推进至临床阶段，用于芯片自动化、智能化生产的机器人芯片制造系统进入调试验证阶段。同时公司基片自动修饰线正式投入使用，基片质量水平大幅提升，试剂自动生产线的包装环节正式投入使用，有效提升包装环节稳定性和效率。前期公司大力梳理和整顿经销渠道，经过阵痛期后已基本重新步入正轨，随着营销团队逐渐磨合完善，销售整改效果将进一步显现。挖掘客户需求，开拓产品新适用边际。公司积极探索产品的延伸应用，其中CYP2C19试剂盒和CYP2C9试剂盒有望在质子泵抑制剂、抗抑郁-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告药、抗癫痫药、抗肿瘤药、降血糖药等方面提供个体化用药指导，ALDH2也可作为高血压、帕金森、糖尿病、骨质疏松等多种疾病的易感基因，MTHFR基因型与孕期叶酸补充方案密切相关。我们认为随着优生优育理念的推广和二胎政策放开，MTHFR试剂盒在优生领域或大有可为，客户与数据积累优势将成为公司拓展业务和寻求合作的着力点，有望为公司带来新的业绩增长点。形成芯片产品闭环，综合优势明显。公司基于显色型生物芯片技术形成了产品闭环，产品原料99%实现国产化，并大力推进自动化改造项目，其中由公司自主研发生产的IR型生物芯片点样仪和基片自动清洗机的投入，提高了生产效率并保证了关键原料供应。松江年产200万人份新生产基地已投入使用，产能提升明显。公司开拓了近300家三甲医院客户，已经积累超过100万人份数据，综合优势明显。盈利预测与投资建议。我们维持预测：2017-2019年营业收入分别为1.25亿、1.74亿、2.38亿，同比增速分别为35.34%、39.24%、36.80%；2017-2019年归母净利润分别为2204万、3087万、4224万，同比增速分别为28.78%、40.08%、36.82%；2017-2019年EPS分别为0.35元、0.49元、0.67元。我们认为公司在个体化用药基因诊断领域先发优势明显，营销整改效果逐步显现，有望维持高成长。考虑到新三板市场整体估值有所下降，我们给予公司2017年28-30倍PE，对应股价9.73-10.42元，维持“增持”评级。风险提示：市场竞争风险；技术升级风险；经销商管理风险；控制人丧失控制权风险。风险提示政策不确定性风险。医药行业受政策影响大，建议密切关注医保、医药、医疗等方面的政策变动。产品质量风险。药品质量与用药人群身体健康和生命安全密切相关，且药品质量风险存在于药品研发、生产、流通、使用的各个环节，须保持高度警惕。知识产权风险。医药行业是创新密集型行业，对知识产权依赖性高，对创新成果的保护非常重要。-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告投资评级说明：评级说明买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间股票评级持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上行业评级中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：本报告涉及的成大生物(831550.OC)、新眼光(430140.OC)、百傲科技(430353.OC)为中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）做市企业。本报告系本公司研究员根据相关企业公开信息所做的独立判断。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。-22-请务必阅读正文之后的重要声明部分