中债登、上清所12月债券托管数据点评：政金债隐含税率上升源自大行抛售

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1、2018年01月14日固定收益研究研究所证券分析师：靳毅S0350517100001政金债隐含税率上升源自大行抛售021-68930187jiny01@ghzq.com.cn联系人：张亮021-68930163zhangl08@ghzq.com.cn——中债登、上清所12月债券托管数据点评投资要点：同业存单融资受限，ABS成为市场新宠。2017年12月末，中债登和上清所的债券托管总额为67.29万亿，较上月份新增0.43相关报告万亿，债券托管增长率有所回落，随着金融监管持续发力与年终季《302号文和89号文

2、点评：全面规范债券代节因素影响，债券发行量继续下降，托管增长率达到年内次低点。持行为，压缩债市加杠杆空间》——利率债新增规模环比大幅下降，主要是由于地方政府债发行量缩2018-01-08减。12月信用债到期量多于发行量，净融资转负。同业存单存量《央行上调支付机构备付金集中存管比例点托管量8.01万亿，较11月下降1032亿元，受监管影响同业存单评：互联网金融监管再加码，债市影响较小》需求得到抑制。资产支持证券成为市场新宠，12月托管量增加1530——2018-01-07亿，资管新规出台之后ABS可能成为新的融

3、资渠道，在信用债各《2018年债券市场投资策略：变局与重构》品种中增长最快。——2017-12-10机构行为分析。全国性商业银行配债不足，农商行持续增加债券配置。2017年，受金融监管和金融去杠杆影响，全国性商业银行债券托管量大幅减少7879.3亿元，债券配置力量明显不足。相反地，城商行和农商行的债券托管量则是稳步上升，2017年分别增加了2572.6亿元和9694.0亿元，这说明城商行和农商行并未在金融监管的影响下主动减少债券配置。可能的原因在于，2017年存款流失严重，大行资产端倾向于发放信贷，从而挤占

4、债券配置空间，而对于农商行来说，由于优质信贷资产缺乏，因此被迫增加债券配置。12月商业银行同业存单持仓量减少749.0亿元，其中全国性商业银行大幅减少1423.6亿元，城商行和农商行分别增持45.6亿元和733.3亿元，全国性商业银行抛售同业存单导致同业存单供需关系恶化，发行利率大幅上升。12月政金债隐含税率快速上升源自商业银行大幅减持政金债。商业银行12月小幅增持信用债28.44亿元，企业债、中期票据分别减持103.8亿元和57.9亿元，短融减持41.2亿元，超短融是信用债中的唯一增持品种，单月增持了231

5、.3亿元，显示商业银行债券配置仍然是短期化的趋势，长端债券品种配置力量仍然不足。广义基金阶段性增持同业存单，同业存单需求不足仍是趋势。广义基金12月增持2481.26亿元利率债，原因可能在于政金债隐含税率处于较高位置，广义基金看好跨年后流动性改善带来的交易性机会。尽管12月广义基金增持了760.7亿元同业存单，但是受货币基金监管的影响，广义基金对同业存单的托管量增长明显放缓，这对同业存单供需关系可能将形成长期的负面影响。人身险新证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告规影响减弱，保险机构债券持仓

6、量变化不大。证券公司年底大幅增持信用债。随着“债券通”的开放以及人民币的升值，国内债券对境外机构的吸引力持续增加，境外机构连续增持国内债券，成为国内债券的重要配置力量之一。待购回债券余额增长，债市杠杆率季节性回升。12月质押式回购和买断式回购待购回债券余额分别为56511.15亿元、5492.11亿元，待购回债券余额合计62003.26亿元，较上月再次增长13846.90亿元。而债券托管量则增长至509582亿元，显示债券市场杠杆率本月有所回升。根据我们的测算，12月债券市场杠杆率为113.85%，较11月

7、增长3.30个百分点，从我们测算的杠杆率来看，年尾杠杆率都会出现较大上升，跨年后会有所回落。风险提示通胀高于预期；监管超预期。请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告1、债券托管总量及发行分析1.1、监管叠加季节因素，债券托管增长放缓2017年12月末，中债登和上清所的债券托管总额为67.29万亿，环比新增0.43万亿，从托管增量来看，12月增量较上月增量减少0.48万亿，债券托管增长率有所回落。12月债券发行量为3.02万亿，较上月减少0.63万亿，由于12月债券到期量有所增长，因此12月净融资为0.2

8、9万亿，比上月减少0.72万亿。随着金融监管持续发力与年终季节因素影响，债券发行量继续下降，托管增长率达到年内次低点。图1：债券托管总量图2：债券发行、兑付及净融资量债券托管总量（万亿元）发行量(亿元)兑付量(亿元)债券托管增长率（右轴）净融资额(亿元，右轴)804.50%45,00018,000704.00%40,00016,0003.50%35,00014,000603.00%30,00012,